Начинаем «трудовую неделю» обзором важных событий из области макроэкономики.

Закончился первый месяц 2 квартала 2021 г.

Несмотря на геополитическую нестабильность, фондовый рынок продолжил свой рост, а ФРС и ЕЦБ пообещали сохранить свои программы стимулирования и QE.

Одной из причин оптимизма можно назвать ускорение вакцинации в еврозоне. Напомним, чем быстрее закончится история с ковидом, тем быстрее восстановится глобальная экономика, а вместе с ней и цены на нефть…

Сезон квартальной отчетности в США пока радует: отчитались более половины компаний из списка S&P 500, по 87% из них квартальные результаты превзошли самые оптимистичные ожидания. На этой неделе свои результаты опубликуют такие компании, как Activision Blizzard, Cummins Inc, ConocoPhillips, Pfizer Inc, Lyft, General Motors, Uber Technologies, Anheuser-Busch InBev, ViacomCBS и Beyond Meat и множество других известных корпораций.

Главными событиями предстоящей недели будут публикации индекса деловой активности PMI в производственной сфере и сегменте услуг, торговых данных, а также данных по предпринимательской активности в США, Бразилии, Франции и Германии.

Несмотря на растущее инфляционное давление, доходность казначейских облигаций пока не представляет угрозу, но как долго это будет продолжаться?

Скорее всего, на фоне появления признаков восстановления мировой экономики доходность облигаций США будет расти, что может стать серьезным дестабилизирующим фактором для рынков. Очень внимательно следим за TNX. 

Другим важным событием будет выступление РБА и Банка Англии, а также публикация ежемесячного отчета о рабочих местах в США.

Понедельник.

Будет опубликован индекс деловой активности ISM в производственном секторе США. Ожидается, что данные вырастут до 65,1 в апреле с 64,7 в марте.

Таким образом предполагается устойчивый рост базовой инфляции в 2022 г. Вопрос – насколько он будет значительным?

Выступит Пауэлл, но, учитывая его осторожные выступления в прошлую среду, сюрпризов не ожидается.

Скорее всего, волатильность на рынках будет умеренной, так как в Китае и Японии 3-5 мая – выходные, понедельник в Великобритании – государственный праздник.

Вторник.

Состоится заседание Резервного Банка Австралии. Изменений в политике не ожидается на фоне того, что задерживается кампания по вакцинированию.

Всё же, будет интересно посмотреть, что центральный банк скажет о резком росте цен на сырьевые товары, который должен вызвать инфляцию.

Будут опубликованы индекс производственных данных PMI в Великобритании и России, данные по торговому балансу Австралии, Канады и Великобритании. В конце дня выйдут данные по заводским заказам в США.

Среда.

Главным событием дня станет публикация индекса деловой активности в сфере услуг в еврозоне, Италии и Испании, и данных о занятости в частных компаниях США ADP.

Четверг.

Основное внимание будет уделено Банку Англии. На фоне быстрого восстановления ЦБ может анонсировать план снижения стимулирующих мер, чтобы избежать инфляционных рисков.

Будут опубликованы протокол заседания Банка Японии по денежно-кредитной политике, индекс деловой активности в сфере услуг Caixin, данные по заводским заказам Германии, индекс деловой активности в строительстве ЕС, решение ЦБ Турции и Великобритании по ставке и данные по занятости в США.

Короче, денек будет активный.

Пятница.

Выйдет отчет о количестве рабочих мест в несельскохозяйственном секторе в США (ожидается их рост до 950 тыс. по сравнению с предыдущими 916 тыс.), данные по торговому балансу Китая и промышленному производству Германии.

Выступит президент ЕЦБ Кристин Лагард.

Вывод?

Если геополитика не преподнесет нам сюрпризов, никакой драмы в целом по рынкам не жду – скорее всего, они «порадуют» нас болтанкой на месте.

А вот во 2 эшелоне на фоне тонкого рынка ожидаю концертов для фортепиано с оркестром. Обычно пока город спит, «мафия просыпается».

Интернет полон сообщений о том, что управляющие фондами реализуют схему «Sell in May and go away», и «умные деньги» с рынка действительно выходят.

Народ интересуется – что, если и в самом деле рынкам суждено упасть?

Во что вложиться, чтобы не пострадать в таких условиях?

В частности, читатели спрашивают, насколько может быть эффективен в качестве защитного инструмента ETF на облигации.

Друзья, в первую очередь, надо четко отдавать себе отчет – если рынок уйдет в пике, то спасительных гаваней будет не так много. Мы это с вами проходили не далее, как в феврале-марте прошлого года.

Теперь что касается второй части вопроса. В мире огромное разнообразие ETF на еврооблигации. Можно найти ETF на любой вкус.

Приведем несколько примеров:

По признаку кредитного риска. ETF на американские казначейские короткие облигации – минимальный риск – iShares 1-3 Year Treasury Bond ETF (SHY US).

Но ожидать там более 0,5-1% в год обычно не приходится. Этот я бы назвал самым надежным, но и самым низкодоходным из защитных ETF.

По признаку рыночного риска (изменение цены). ETF, ориентированные на длинные «трежеря» – более высокий риск, но дополнительная прибыль от ценового роста при снижении ставок – iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT US).

Хотя о каком снижении ставок сегодня можно говорить…

Хотите в целом побольше риска и доходности? Выбирайте ETF с эмитентами, у которых ограничен минимальный уровень рейтинга.

Например, не ниже инвестиционного (BBB – по шкале S&P) – iShares iBoxx Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD US).

Хотите по географическому принципу?

Пожалуйста! ETF развитых стран и развивающихся и еще много вариантов.

Конвертируемые еврооблигации?

Нет проблем.

Какие есть подводные камни? В чем еще риски, кроме снижения цен? Точнее даже не риски, а недостатки ETF?

1. Любой фонд, коим является ETF, обязательно включает в цены комиссию за управление.

Обычно для фондов облигаций она невелика и вряд ли превысит 0,5% в год, но тем не менее.

2. ETF – это, как правило, инструмент с очень высокой диверсификацией.

Чрезмерно высокая диверсификация снижает общие риски, но неизменно снижает и доходность. Более точечные стратегии с концентрацией в перспективных идеях обычно дают более высокую доходность.

К таким инструментам, кстати, относится наш еврооблигационный сертификат, в состав которого входит не более 15 позиций из еврооблигаций.

Сертификат более активно управляется по сравнению с ETF и показывает вполне приличную для консервативного инструмента доходность – 13% за вычетом всех комиссий с момента запуска инструмента в сентябре 2019 г. (По вопросам приобретения сертификата – @bitkogans).

3. Чтобы покупать иностранные ETF через российских брокеров, вы должны быть квалифицированным инвестором.

4. Если вы выбираете ETF с повышенной доходностью, там могут быть и дополнительные «подводные камни».

В этом случае необходимо хорошо понимать, что входит в состав этого фона. Его исторический трек-рекорд, а также надежность его эмитента – инвестиционного банка или компании, которые являются эмитентом ETF.

При этом даже облигационный ETF c фиксированной доходностью может не всегда приносить прибыль.

С начала года фонды с длинными «трежерями» показали убыток более чем на 10%.

В период значительного количества дефолтов и сужающейся ликвидности на рынках ETF на высокодоходные облигации могут приносить и более ощутимые убытки.

Например, цена достаточно известного ETF по высокодоходным облигациям IShares IBoxx High Yield Corporate Bond (HYG US) в разгар кризиса 2020 г. доходила до $60 долларов – это почти на 30% ниже текущего уровня. Хотя фиксированные выплаты по дивидендам сохранялись, и они достаточно существенны – около 4,5% годовых в долларах США.

Для краткого обзора, думаю, достаточно… Если хотите разобраться в теме более глубоко – обращайтесь. Расскажем.

Очень интересное явление было сегодня на рынке государственного долга.

Рынок был в целом позитивный и рос (убедиться можно на графике RGBI), однако это не помешало самым коротким ОФЗ – 4-месячной 26217 и 8-месячной 25083 – упасть в цене и, соответственно, вырасти в доходности на 8-10 базисных пунктов к вчерашнему закрытию.

Наглядный пример того, как разные факторы влияют на цены «длинных» и «коротких» ОФЗ в настоящий момент. Короткая часть кривой доходности больше обеспокоена инфляцией, а на длинном участке думают про более позитивные глобальные перспективы.

В итоге по сравнению с вчерашним закрытием самая короткая ОФЗ 26217 упала (хоть и всего на 3 б.п.), а самая длинная ОФЗ 26230 – выросла в цене на 75 б.п. Такая вот интересная тенденция перед заседанием ЦБ.

На рисунке изменения доходности за сегодняшний день, т.е. не к вчерашнему закрытию, а к сегодняшнему открытию. Но сути это не меняет.

Вчера рынок отыгрывал новость о состоявшемся телефонном разговоре лидеров США и России.

Позитив лил изо всех щелей, большинство управляющих дали рекомендацию «strong buy».
Мы же, на нашем канале, решили не спешить с такими позитивными посылами, так как всем известно, что политики говорят одно, думают о другом, подразумевают третье.

Вся феерия вчерашнего оптимизма со снижением доходностей во всех выпусках ОФЗ двузначными цифрами сегодня улетучилась, будто ее и не было, стоило только в новостях вновь затронуть тему санкций. И вот снова ОФЗ торгуются по доходности на 10 базисных пунктов (и более) выше относительно вчерашнего закрытия (т.е. цены падают).

В корпоратах динамика тоже отрицательная (по ценам), но не так явно выраженная, как в ОФЗ. Рынку нужно время на переосмысление происходящего и на то, чтоб сделать верные выводы как продавцам, так и покупателям.

Ждем официальной конкретики и только после этого будем думать о прогнозах и перспективах.

Из интересного.
Сегодня открыта книга на новый трехлетний выпуск облигационного займа компании «Эр-Телеком» объемом 5 млрд., объявленный ориентир купона 8,70-8,90% годовых (доходность 8,99-9,20% годовых). А уже завтра планирует открыть книгу с займом аналогичного срока компания «Сэтл Групп», объявленный ориентир купона 8,50-8,85% годовых (доходность 8,78-9,04% годовых).

Мы пока находимся в стороне от первичного рынка размещений. И, наверное, правильно.
Весьма интересные по доходности недавние размещения Ятэка и Брусники не смогли пока показать рост на вторичном рынке.
Будем внимательно следить за новыми выпусками, ведь оба эмитента – очень крепкие представители третьего эшелона (или даже второго – с натяжкой).

Последнее время облигации АФК Система (RU000A102FT9/RU000A1023K1/RU000A102SV8) торгуются ниже номинала.

Почему? Не стоит ли их приобретать?

Друзья, сразу скажем, что цена – не самая главная метрика для облигации. Доходность гораздо важнее.

Смотрите на доходность к оферте/погашению. Цена ниже 100%, дисконт к номиналу вовсе не обязательно говорит о том, что облигация привлекательнее других. По 97% и по 103% от номинала можно купить абсолютно идентичные бумаги. А можно и по 97% получить результат хуже, чем по бумаге со стоимостью 110%.

Почему данные бумаги Системы опустились ниже номинала? Незадолго до повышения общей доходности на рынке по данным выпускам были установлены новые купонные ставки до следующих оферт в 2024-2025 гг. Ставки устанавливались исходя из реалий рынка в конце 2020 – начале 2021 гг. Тогда доходность в целом была ниже. Сейчас цена выпусков скорректировалась, а доходность Системы к новым офертам – выросла.

Стоит ли сейчас покупать бумаги Системы? Если Вас устраивает доходность в диапазоне 7,50-8,0% годовых, и вы готовы держать облигации до 2024-2025 гг., то почему бы и нет? Эмитент достаточно надежен, кредитное качество высокое.

Однако никогда не стоит принимать решение о покупке, основываясь лишь на том, что цена сейчас ниже номинала.

Вместо того, чтобы гадать на кофейной гуще, попробуем немного посчитать.

Начинаем с базовых величин. Прогнозируемая инфляция на 2021 год в России – около 5,4%-5,5%.

Понятно, что величина эта сейчас весьма условная. Многое зависит от курса рубля, от тяжести ожидаемых или не очень ожидаемых санкций, от геополитики, от уровня мировой инфляции, от скорости, с которой Дядя Сэм сотоварищи будут продолжать печатать деньги, наконец, от политики других центробанков мира.

Модель более чем непростая и объемная.

Но… попробуем все немного упростить.

Пусть 5,5% – это базовое предположение.

Смотрим на кривую доходности наших гособлигаций. Опять же, наши облигации сегодня находятся под явным давлением продавцов-нерезидентов, опасающихся жестких санкций.

И все же, картинка весьма интересная.

Доходности по 3-леткам – порядка 6,5% годовых.

По 10-леткам – 7,5%,

По 20-леткам – 7,7%.

Вычитаем из 6,5% номинальной доходности по трехлетним бумагам 5,5% инфляцию. Получаем 1% реальной доходности. По десятилеткам – 2%.

С чем можно сравнить?

Например, с надежными американскими корпоратами примерно с тем же рейтингом, что и у нашей страны. Понимаю, сравнение не совсем корректное. Но все же.

Доходности по надежным 3-летним американским корпоратам сегодня примерно 3-4% годовых. Считаем – 3,5%.

Ожидаемая инфляция в долларе на этот год 2,4% годовых.

Итого: реальная доходность в долларе при данных условиях ~ 1,1% годовых.

Т.е. реальная доходность по американским долларовым корпоративным бондам и российским гособлигациям, но в рублях, примерно одинаковая.

Да, если мы берем наши хорошие, качественные корпорации в рублях, доходность по их аналогичным бумажкам – примерно 8-8,5% годовых. Иначе говоря, порядка 2,5-3% годовых реальной доходности.

Достаточно ли этого для нивелирования рисков рубля?

Боюсь, что нет. В условиях сегодняшних реалий спред, по идее, должен вырасти еще хотя бы на 50-100 б.п. Или же должна замедлиться инфляция, ожидаемый уровень которой должен вернуться на 3-4 фигуры.

Вывод:

1. По всей видимости, ЦБ и далее придется достаточно жестко бороться с инфляцией.

Подъем ставки, как минимум, на 50-75 б.п. неизбежен. Или это произойдет быстро, за 2-3 месяца, или до конца года, тут уж мне неведомо.

2. Это повышение ставки, так или иначе, УЖЕ заложено в текущие доходности ОФЗ.

3. При неизменных вводных наши облигации с погашением до 2025 года могут подрасти по доходности еще примерно на 50-100 б.п.

Иначе говоря, показать просадку еще на 1,5-2,5%. А вот бумажки с погашением через 10-15 лет вполне могут просесть еще на 3-10%.

4. Описанное в п. 3 может и не произойти если:

• Инфляция в России в ближайшее время начнет тормозить.
• Геополитически произойдет некий перелом к успокоению и взвешенный подход возобладает.
• Санкционная риторика станет несколько более осторожной.
• Санкции коснутся исключительно ряда физических лиц или распространятся, к примеру, только на НОВЫЕ выпуски наших долгов.

Одним словом, очень много ifs&buts.

И напоследок. Мне могут возразить, что не вполне корректно сравнивать доходности американских корпоратов в долларах с их доходностями 3,5% и доходность ОФЗ трехлеток 6,5%. Если сравнивать ОФЗ, то с UST, если сравнивать корпоратов, то с корпоратами.

Ну это как посмотреть. Допустим.

Если сравнивать номинальную доходность 8-8,5% по нашим 3-летним корпоративным облигациям или реальной доходностью порядка 2,5-3% годовых с 3% в долларах по их корпоратам с рейтингом ВВВ+ (рейтинг как у РФ), то спред несколько больше на стороне наших бумаг.

Иными словами, запас просадки по цене у наших качественных бумаг выглядит крайне ограниченным.

А это значит, что текущие уровни могут быть вполне комфортны для приобретения.

В субботнем посте мы обратили внимание на то, что прошедшая неделя выдалась сложной для ОФЗ и закончилась на «минорной ноте».
Вчерашняя сессия в очередной раз показала, насколько хрупок долговой рынок и зависим от общеполитической повестки. Новость о начале проверки боеготовности Российской армии вызвала очередную распродажу ОФЗ.
Отметим, правда, что объемы сделок вчерашней сессии были средними; предыдущая распродажа, 23 марта, была значительно масштабнее. А вот уровни доходностей вчера вплотную приблизились к мартовскому «анти-рекорду».

Возможной причиной достаточно скромных объемов была банальная пропажа покупателей – желающих же продать было множество.

Сухие цифры. За одну вчерашнюю сессию кривая доходности нашего госдолга (G-curve) прибавила от 7 до 16 базисных пунктов в зависимости от срока погашения. Сильнее всего рост доходности зафиксирован на участке 3-7 лет.

Сегодня же, с самого начала сессии, давление продавцов не ослабевает. Рост доходностей продолжился (в среднем на 5-9 базисных пунктов к уровням вчерашнего закрытия). На текущий момент уровни мартовской распродажи достигнуты и превышены.

Интересны ли текущие уровни доходностей для покупок?
С одной стороны, конечно, да: в тех же «корпоратах» 2-3 эшелона есть из чего выбрать, особенно если верить прогнозам, что инфляция к концу года вернется на уровень в 4%. С другой стороны, внешнеполитический фон остается очень сложным и надо понимать все связанные риски.

Закончим, пожалуй, на интересном факте, который может стать инвестиционной идеей.

Вчера собирала книгу заявок на новый облигационный займ серии 001Р-02 объемом 5 млрд. рублей газодобывающая компания ЯТэК с кредитным рейтингом А от «АКРА» по национальной шкале.
Долг на 4 года с амортизацией (досрочным частичным погашением), дюрация данного выпуска около 3х лет.
Из-за происходящего на рынке эмитенту пришлось установить купон в размере 9,15% годовых​(эффективная доходность 9,36% годовых) – практически по верхней границе начального диапазона. И это несмотря на то, что предыдущий выпуск с дюрацией около 2,3 года торгуется с эффективной доходностью около 8,5%. В понедельник 12 апреля данная бумага должна появиться на торгах.

Мы пока находимся в стороне от первичного рынка.

Вчера журналисты одного уважаемого издания выпытывали у меня страшный секрет:

Пытали долго и с пристрастием?

Забавно: с одной стороны, я не представляю РФПИ. С другой стороны, никак не связан с менеджментом Телеграм. Но журналисты упорно допрашивали меня: может, это попытка РФПИ начать влиять на политику Телеграм? Апофеозом был вопрос: а разве можно государственные деньги вкладывать в такие облигации?

Друзья мои! Откуда я могу знать, зачем РФПИ перекупил пакет саудитов? Пришлось выдать журналистам страшную тайну – чтобы заработать!

Впрочем, давайте разберемся.

Как известно, саудиты приобрели в общей сложности порядка 15% облигационного выпуска.

То есть вложились примерно на 150 миллионов долларов. Возможно (мы можем сейчас только строить предположения), РФПИ перекупил какую-то часть пакета облигаций. Допустим, половину, то есть на 75 миллионов долларов. Тикет вполне комфортный для данной организации.

Что дальше? Как известно, Телеграм в конце апреля должен вернуть кредиторам достаточно крупную сумму.

Потому для компании размещение облигаций в данном случае – вполне логичный шаг.

Что дальше?

Долг обладает совершенно отвратительной особенностью – его нужно отдавать. И облигации Телеграмм, как ни удивительно это звучит ?, тоже обладают аналогичными свойствами. Платить по ним будет нужно.

Одна беда: монетизация сервисом еще не налажена.

Возникает вопрос: что будет раньше? Платежи по новым (и не таким уж дешевым – 7% годовых) долгам, или абсолютно четкая и выстроенная организация монетизации сервиса?

Кстати, первый купон по свежим облигациям нужно платить уже в сентябре. Деньги, конечно, не огромные, но… Что-то я сомневаюсь, что Телеграм до этого момента успеет выстроить нормальный механизм монетизации.

Что это означает? Да только то, что платить придется из все тех же собранных средств.

Миллиард разойдется очень быстро, на выплату обязательств мессенджера и новых купонов. На организацию грамотно выстроенного процесса монетизации могут остаться не такие уж большие ресурсы.

Вывод. Или процесс монетизации придется запускать крайне быстро. А быстро – не факт, что качественно, что жаль. Или уважаемому Павлу Дурову придется еще занять.

К примеру, еще миллиард. Или немного меньше. В одном уверен: деньги на построение качественного сервиса уйдут немалые. Такова жизнь.

Опять же, повторный займ вряд ли будет трагедией для Телеграм.

Учитывая, что потенциальная оценка бизнеса Дурова – никак не меньше 100 миллиардов долларов. А грамотно построенная монетизация может принести компании не менее миллиарда долларов в год чистой прибыли (для начала). По крайней мере, потенциал для заработка там невероятный.

В противном случае придется думать о переговорах с кредиторами о конвертации долгов в акции раньше, чем будет организовано IPO.

Тогда имеем огромный простор для творчества.

Заход в акции интересного в потенциале бизнеса через его долги – любимая игрушка грамотного инвестбанкира. А в РФПИ (да и в арабских фондах тоже) сидят ребята ой какие профессиональные.

И для РФПИ, и для остальных участников забега сделка выглядит, на мой взгляд, относительно рискованной, но если хорошенько подумать, более чем сладкой.

1. Если все хорошо – 7% годовых купон и возможность заработка на дисконте к потенциальной цене IPO.

То есть, по самым скромным подсчетам, около 10% годовых в долларах. Не так уж и плохо по нынешним временам. То есть эти самые 75 миллионов вернутся обратно в размере не менее 100 миллионов.

2. Если все не так весело и грамотная монетизация не налажена, а следовательно денег на расчеты по облигациям нет, вообще отлично.

Кредиторы могут отжать у Дурова более чем солидный куш.

Главный вывод один. Павлу придется сейчас очень оперативно выстраивать механизмы монетизации, иначе есть шансы потерять самостоятельность.

А это не самая лучшая перспектива для него и для пользователей его замечательного сервиса.

Таймер запущен.

Закончились торги в рублевой облигационной секции. Подведем некоторые итоги.

Как мы обозначали ранее, говорить о том, что уверенный спрос вернулся на наш долговой рынок, преждевременно. Да, бесспорно, сегодня не наблюдалось цен вчерашней практически панической распрода­жи, но и особого спр­оса по уровням предложений продавцов, разом переставивших вверх оффера, мы не заметили.

На закрытии торговой сессии уровни доходности снизились относительно вчерашнего закрытия совсем немного – от 1 до 5 базисных пунктов, что говорит скорее о выжидательной позиции рынка.

В некоторых коротких выпусках прошли большие объемы, например, в ОФЗ 26217 с погашением в августе этого года прошли сделки на общую сумму (основная секция Мосбиржи и РПС) около 12,5 млрд руб. с доходностью около 5,06%.

Рубль, следуя за долговым рынком, потерял около половины утреннего роста. Налоговый период при этом подходит к концу, поддержка со стороны экспортеров со следующей недели улетучится…

Тем временем, вышла статистика по инфляции за прошедшую неделю. Чуда не случилось, инфляция в годовом выражении держится на уровне 5,7%. Конечно, при таком уровне росте цен, принимая всерьез санкционные риски, рассчитывать на “ралли” в ОФЗ не приходится.

В апреле ждем от ЦБ повышения ставки. Другой дороги пока не видно…

Эта лекция Евгения Когана адресована, по большей части, прекрасной половине человечества. Один из лучших возможных подарков — знания, в той или иной форме. Этот вебинар — еще и возможность, набор простых и понятных инструкций. Разберём:

? Что такое фондовый рынок, как он устроен и как работает? Как новичку начать торговать? Какие инструменты использовать на первых порах? Как диверсифицировать портфель?

? Есть ли среди инструментов фондового рынка ваши любимые бренды, продукцию которых вы используете каждый день? Как на них можно заработать? Покажем на множестве очень конкретных примеров: от производителей косметики и одежды до автопроизводителей и строительных компаний. 

? Что купить? Предложим простые и понятные портфели для инвестирования, в зависимости от вашего интереса, желания, возможности рисковать и, конечно, объема средств. Не браслетик, сумочка или новая шуба — а первый шаг к большей финансовой состоятельности. Для вас — четкие примеры: что купить, где купить, в каком объеме, и что из этого по прогнозу получится через год.

? Что выгоднее: купить продукцию любимой марки (возможно и с целью коллекционирования), или же акции? Некоторые варианты вас могут удивить. 

PS. Большая часть полученных средств будет направлена на благотворительность. 

1

Лекция дополнена объемной и очень наглядной презентацией. Доступ к материалам после оплаты – бессрочный. 

2

После основной части, уже традиционная сессия ответов на вопросы – общение со спикером в прямом эфире.