Выходит, на короткий срок до года включительно сейчас выгоднее депозит. Риск по обоим активам крайне низкий.

✔️Долг по ОФЗ не вернут только в случае дефолта государства, причем в рублях, которые оно может эмитировать.

✔️В случае депозитов большинство банков являются участниками государственной системы страхования вкладов. Для того чтобы потерять деньги депозита, обанкротиться должны и банк, и государство, которое застраховало вклад.

Данная ситуация нетипична. Дело в ОФЗ. Исторически их доходности для коротких сроков близки к ключевой ставке. Сейчас разница с ключевой составляет около 2,0 процентного пункта. Почему?

Последний аукцион Минфина четко показал, что по текущим доходностям спроса нет. Но и предложения на рынке нет. Активность Минфина по размещению облигаций сейчас крайне низкая.

Желающих продать ОФЗ также немного. Большая часть текущих владельцев ОФЗ держат их до погашения. Это объясняется изменением структуры рынка. В последние годы снизилась доля нерезидентов, выросла доля физических лиц.

В следующем году картина изменится. Минфин будет размещать ОФЗ в большом количестве. Если к этому времени ставка ЦБ останется неизменной, короткие облигации немного просядут в цене, а короткие доходности выровняются с ключевой.

?Тем не менее доходности по облигациям сейчас настолько велики, особенно по корпоративным, что они перекроют даже небольшую коррекцию при повышении активности Минфина. А по мере неизбежного снижения ключевой ставки в следующем году они принесут дополнительную прибыль.

Представляете, оказывается, при росте ставок для третьего эшелона свыше 15%, стоимость долга сильно увеличивается, рентабельность бизнеса начинает стремительно снижаться. А показатели долговой нагрузки одновременно ухудшаются. И, конечно же, на облигационном рынке увеличивается риск дефолтов! Ну да ладно, лучше позже – чем никогда.

Если серьезно, я бы еще добавил, что и под такие ставки рефинансироваться стало гораздо сложнее. Многие размещения даже достаточно качественных эмитентов под 15-16% стали затягиваться – не набирают книгу заявок за один день и продолжают доразмещаться уже в ходе вторичных торгов.

?️Самый главный вопрос сейчас – сколько такие ставки продержатся. И в августе рынок был уверен, что период высоких ставок будет недолгим – поэтому и реакция рынка на резкий рост ставки до 12% годовых была более чем умеренной. Но сейчас ожидания изменились. Мы вполне можем провести значительно больший период при высоких ставках.

Стоит ли в такой ситуации покупать облигации

Да, я полагаю, что стоит покупать качественные выпуски под 15-16% годовых. Доходность вполне приемлема, даже учитывая некоторый дополнительный рост ключевой ставки в ближайшее время. Но при этом не забывайте о диверсификации. При такой ситуации, да и при любой другой, кстати, на одного эмитента с подобным кредитным качеством должно приходиться 3-5% от портфеля. Не более.

?Ряд таких интересных приобретений мы сделали в сервисе по подписке в октябре.

Плюс — не забываем:
?️Рубль пошел на штурм 92 фигуры.
?️Юань вот-вот уйдет ниже 12,5.

?️Первая причина – устойчивость американской экономики. При стабильном росте ВВП и низкой безработице инфляция будет замедляться медленнее, а высокие ставки ФРС будет держать дольше.
?️ Писал об этом вчера днем.
?️ Об этом же вчера вечером сказал глава ФРС.

Крепкий рост экономики и устойчивый рынок труда потребуют дополнительного ужесточения ДКП. Сигнал Пауэлла привел к дальнейшему росту доходностей.

?️Вторая причина – дефицитный бюджет. Без разовых эффектов годовой дефицит бюджета США в сентябре составил $2 трлн (более 7% ВВП). Аппетиты бюджета огромны, и снижать их не собираются. За октябрь рыночный госдолг вырос на $176 млрд – это большие величины прироста даже для американского долга.

При высоких ставках процента каждое рефинансирование долга будет повышать расходы на его обслуживание. Для стабилизации бюджета и госдолга требуется либо повышать налоги, либо снижать расходы. Такое не захочет делать ни один политик. Поэтому позитивных изменений здесь не предвидится.

Такими темпами Moody’s, последний оплот наивысшего кредитного рейтинга (AAA) США, может пересмотреть свое мнение вслед за своими коллегами из Fitch. Когда это может произойти? Да в любой день.

Не забываем. Еще меньше месяца – и в США могут НЕ успеть договориться по сокращению бюджетных статей. Тем более, что Байден запросил срочный пакет помощи Украине и Израилю на «какие-то жалкие $100 млрд». Представляю баталии в Конгрессе в самое ближайшее время.

?️ Без смягчения политики ФРС ждать снижения доходностей не стоит. На бюджетную политику надежд нет.

Однако возникает лишь один вопрос

?Как по долгам-то таким огромным рассчитываться будут, если высокие процентные ставки сохранятся еще достаточно длительное время. Таким макаром и правда доиграться можно. Так что новый привет от рейтинговых агентств, похоже, уже на носу.

Многие могут возразить, что я говорил те же слова, когда доходности были 12-13%. Тот, кто купил тогда, сейчас в минусе. Все так, тренд сейчас на снижение. Но от этого момент для покупки не перестает быть выгодным.

Покупать качественный актив по хорошей цене – всегда правильное решение. Главное – спокойно и не торопясь.

Это верно и для ОФЗ, и российских корпоратов, и для Treasuries, и прочих «зверушек» из наших зарубежных стратегий.

Упустить хорошую возможность бывает хуже, чем немного подождать, пока ее потенциал будет реализован.

?Нам на Доверительном управлении такой подход и позволяет большинству наших публичных портфелей и стратегий в рублях и долларах обгонять свои бенчмарки на длительном интервале.

?Узнать подробности о нашем Доверительном управлении можно по ссылке. Мы всегда рады поделиться с вами деталями — приходите!

? Как раз вчера мы писали о том, что покупка длинных корпоративных облигаций может принести дополнительный доход от роста цен.

И сегодня мы видим:
?резкий отскок ценового индекса ОФЗ (RGBI) почти на процентный пункт.
?покупки в корпоративных облигациях, хотя традиционно они отстают от роста в ОФЗ.

Да, есть риски дополнительного повышения ключевой ставки. Но вряд ли она будет сильно выше текущего уровня. А в будущем мы, скорее всего, увидим ее снижение.

И тогда реализуется сценарий с дополнительным доходом от ценового роста длинных облигаций.

 Мы говорили, что «флоатеры» (облигации с плавающим купоном) сейчас уже, скорее всего, мало интересны.

Некоторые банки пишут, что «флоатеры» должны присутствовать в портфелях, но это было актуально до повышения ставки. При этом ставка может быть еще повышена, но вряд ли значительно.

Что может быть рациональным сейчас в этих условиях?

Одна из стратегий — купить длинную корпоративную облигацию с фиксированным купоном и высокой доходностью – около 14% годовых и выше. Крайне желательно — облигацию высокой надежности.

?️ В этом случае в сценарии снижения ставок через год вы заработаете значительную дополнительную доходность на цене.
?️ Ну, а если реализуется сценарий высокой ключевой ставки на долгий период, вы все равно получите неплохую доходность на 3-4 года в размере 14-15% годовых. Кстати, 15% в год — это удвоение капитала за 5 лет.

Что у нас есть на рынке из подобных идей?

Их не так уж и много. Наш рынок корпоративных облигаций достаточно короткий — в среднем это 1-2 года по дюрации. К тому же нам сейчас требуются достаточно надежные эмитенты. Примером может служить длинные выпуски «Новотранса» или «Синара — Транспортные Машины».

? Еще больше идей — в нашем сервисе по подписке в рубрике по облигациям.

Недавно мы купили в пенсионный портфель золотые облигации Селигдар. Сейчас на рынке нет аналогов этому инструменту, но скоро появится – и тоже от Селигдар. Компания готовится к размещению 2 выпуска золотых облигаций, сбор заявок запланирован на 10 октября.

Кстати, в сервисе по подписке bidkogan мы участвовали в размещении 1 выпуска золотых облигаций в апреле этого года. Результат уже +16,5%. Согласитесь, неплохо для облигаций.

Итак, что же такое золотые облигации?

Это облигации, цена которых привязана к цене золота. Одна такая бумага – это 1 грамм золота в денежном эквиваленте. То есть номинал облигации равен цене 1 г. золота, устанавливаемой ЦБ РФ каждый день. От этой цены раз в квартал платится купон по ставке 5,5% годовых от номинала.

Доход по золотым облигациям складывается из:

➕цены золота,
➕купонного дохода,
➕изменения цены облигации на рынке.

А так как цену золота ЦБ устанавливает, отталкиваясь от долларовых цен на глобальном рынке, золотые облигации также можно рассматривать как инструмент валютной диверсификации.

К тому же не стоит забывать, что мы получаем защиту от инфляции, ведь само золото является антиинфляционным металлом.

В итоге получается, что золотой облигацией мы убиваем уже 3 зайцев – базу надежного консервативного портфеля – золото, облигации и валюту.

Отмечу, что мы начинали брать постепенно облигации после поднятия ставки, а сейчас уровни еще лучше.

?Можно ли сейчас покупать российские облигации? — Думаю, что можно, но покупки должны быть осторожными, по частям. Если будут еще лучше уровни? Можно.

? Важно делать все не торопясь и по частям.

Например, ранее я прикупил в общей сложности на 15-20% от того, что хотел. Буду в ближайшее время еще докупать. И так постепенно сформирую неплохие позиции. Главное, никуда не спешить.

Я ориентируюсь на следующий момент. Реальная ставка (ставка за вычетом инфляции), исходя из прогнозов и ожиданий ЦБ, находится на уровне порядка 5% годовых. Это очень высоко.

?Может ли она в итоге стать не 5%, а 6 или 7%? — Может. Но она может и снизиться за счет того, что инфляция в итоге будет выше, чем те же ожидаемые 6-7%.

Инфляционные ожидания находятся на уровне порядка 11%. Соответственно, ставка немногим выше инфляционных ожиданий.

?Могут ли поднять ставку еще? — Да, элементарно. Сильно? — Вряд ли. Скорее, на 150-200 или 300 базисных пунктов, более — сомневаюсь.

?Вызовет ли это коллапс на рынке облигаций? — Не думаю. Они могут зафиксироваться на текущих уровнях, возможно, более низких, потому что и так доходности довольно высокие. Как-то так.

Мы уже написали посты про учебники и про книги-исследования. И, наконец, дошли до списка увлекательного документального чтива, которое дает представление о том, как складывалось современное состояние долговых рынков, т. е. откуда все пошло. Эпоха, люди, лица. В шорт-лист вошли три книги:

✔️Майкл Люис «Покер лжецов»

У меня на полке издание 2002 года, а сама книга написана в 1989 году. Льюис — известный автор и журналист, который написал множество очень интересных книг, среди которых Moneyball о математике в бейсболе, Flash boys об алгоритмической торговле и, конечно, «Большая игра на понижение» — ее, кстати, тоже рекомендую почитать.

Но эта заслуживает отдельного внимания. Здесь он, отработав ранее стажером, а потом трейдером в Salomon Brothers, препарирует становление рынка ипотечных облигаций в 80-е, когда бушевала Рейганомика, а яппи сорили деньгами налево и направо. Рассказчик он великолепный, так что сходу погружаешься в эту атмосферу. Salomon Brothers в итоге на плаву не удержался — позже его выкупил Уоррен Баффетт — но именно этот банк создал предпосылки для того, что потом создало идеальный шторм на рынках в 2007-2008 годах.

✔️Конни Брук «Бал Хищников»
✔️Джеймс Стюарт «Шайка воров с Уолл-Стрит»

Обе книги достойны внимания и прекрасно друг друга дополняют. И тут снова история из 80-х. Главные герои – Майкл Милкен, Айвен Боски (тот самый, что однажды сказал: «Greed is Good») и чопорный англосаксонский инвестбанк Drexel Burnham Lambert.

Именно Милкен создал чуть ли не подпольную империю, раскрутившую понятие «мусорных» облигаций, позволивших дать финансирование множеству бизнесов, но спровоцировавшую беспрецедентную по циничности, наглости и объемам финансирования волну корпоративного рейдерства. Harsh Times! Читать!

Такая картина сформировалась в условиях «новой реальности»: до февраля 2022 г. лишь 15% нетто-притока средств физлиц направлялось на рынок облигаций.

Что это значит?

1️⃣ Рынок не верит, что ставка будет такой высокой сколько-нибудь долго.

2️⃣Рынок пока не отреагировал в достаточной степени. И мы придерживаемся второго сценария, хотя бы потому, что ЦБ открыто объявил о том, что, если понадобится, еще повысит ставку.

Что происходит в корпоративных облигациях?

Естественно, снижение. Но несильное. Многие корпоративные облигации даже второго эшелона пока торгуются по доходности на уровне ставки или вообще ниже. Ценовое снижение в зависимости от дюрации составило 1-2-3 процентного пункта.

Что это означает?

Пока ценообразование на рынке и государственных и корпоративных облигаций не выглядит эффективным. Цены могут еще снизиться, а доходности вырасти.

Что делать? Стоит ли продавать облигации?

Мы не будем экстренно выходить из текущих позиций, чтобы пробовать откупить их на 1-2% ниже. Наши портфели в сервисе по подписке обладают невысокой средней дюрацией и не пострадают сильно. Но, с другой стороны, мы не будем ни в коем случае торопиться покупать новые облигации. Вполне возможно, их можно будет купить по более привлекательной доходности в ближайшее время.

Оферта – это возможность досрочного погашения облигации. То есть компания выплатит вам, держателю бумаги, номинальную стоимость облигации до даты погашения. Неплохо, правда? Но есть нюанс.

Сегодня разберем самый распространенный вид на российском рынке – безотзывная оферта. В чем суть? Перед датой оферты держатель облигации имеет право подать заявку на досрочное погашение бумаги. И компания, выпустившая такие облигации, обязана досрочно их погасить.

А зачем мне погашать досрочно, если меня все устраивает?

До даты оферты компания может изменить условия по облигации. Например, понизить купон. Нужно обязательно отслеживать, как поменяются условия по вашей облигации. И уже после этого принимать решение – готовы ли вы держать бумагу дальше или лучше вернуть номинальную стоимость сейчас.

Собиралась книга заявок на новый 5-летний выпуск долговых бумаг Восточной Стивидорной Компании (структура Global Ports).

Эмитент более чем сильный, с рейтингом по национальной шкале — АА.

Спрос на бумагу оказался очень высоким, в результате объем выпуска увеличили со 10 до 15 млрд р.

Финальная ставка полугодового купона — 12%, что транслируется в доходность 12,36% — спред (премия) к G-curve (кривой гособлигаций) порядка 190 базисных пунктов, что для сильного эмитента 2-го эшелона вполне неплохо.
Считаем, что на вторичном рынке премия может смело снизиться до 130–150 базисных пунктов.

Можно сделать вывод, что денег на рынке очень и очень много.
?Спрос в длинных ОФЗ с фиксированным купоном на размещениях Минфина совсем не фонтанирует (облигации с переменным купоном (флоутеры) — отдельная история).
?Но, если на рынок выходит сильный корпоративный эмитент и предлагает достойную премию — бумагу разрывают.

Основным риском видится процентный риск (рост доходностей в ОФЗ сопоставимой дюрации), часть которого перекрывается премией, упомянутой выше.

?Минимальный объем заявки на участие в данном выпуске был установлен в 1,4 млн рублей, по понятным причинам, в сервисе по подписке мы не участвовали. На вторичке же, ограничений по минимальному лоту не будет.

Ценовой индекс корпоративных облигаций IFX-Cbonds PI снизился с 110,12 до 109,36 пункта — это минимальное значение с апреля этого года. Так что все не так страшно. Мы просто лишились роста на фоне повышенного спроса весной и в начале лета.

Но сколько это в цифрах?

✔️Высоколиквидные выпуски 1-го эшелона снизились на 0,5-1 п. п. в зависимости от дюрации.
✔️Второй эшелон потерял 12 п. п. также в зависимости от «длины» выпуска.
✔️И больше всего — до 3 п. п. — потеряли облигации с повышенной доходностью, которые сильно выросли после размещений, например цена ТГК-14 снизилась с 105% до 102% от номинала и предлагает доходность 13,70%.

Что мы видим по доходностям разных эшелонов?

В среднем она повысилась на 0,5-1,0 п.п.
↔️Первый эшелон, почти без риска («Газпром», Почта России, МТС) — от 9% до 10,5%.
↔️Второй с незначительными рисками («Сегежа», «Синара – Траспортные Машины», О`КЕЙ) — уже до 12,50% годовых.
↔️И некоторые выпуски «крепкого» третьего эшелона можно купить свыше 13,50% годовых (ТГК, «Эталон»).

Как видите, доходность становится значительно привлекательнее.

Почему это происходит?

Подробно писали во вторник. Стоит ли уже заходить? Вскоре у рынка будет хоть немного больше определенности после заседания ЦБ.

? И мы подготовим списки интересных корпоративных облигаций в нашем сервисе по подписке с подробными параметрами.

Насколько — мы уже обсуждали ранее. Скорее всего, на 0,5 п. п. Но, как мы уже писали — могут быть и нюансы.

Поговорим о том, как это решение повлияет на нашу жизнь.

Начну с того, что, хотя новые исследования и указывают на снижение потребления домохозяйствами уже через 5 дней после монетарного ужесточения, моментального падения спроса, разумеется, не будет.

Как правило, временной лаг составляет до трех — шести кварталов. Но то, что меняется почти мгновенно, это стоимость кредитов и ставки по вкладам.

А цель-то в чем?

Цель — заставить население меньше покупать и больше сберегать. Проблема в том, что в условиях неопределенности относительно рубля даже 8% в год кажутся недостаточными.
То есть если задача — резко понизить спрос на деньги, то ставка в наших «веселых» условиях должна быть процентов 10–12 минимум.

Получается, при ставке к примеру 8%, приток денег в банки не гарантирован, зато под давлением окажутся обладатели кредитов с плавающей ставкой. В корпоративном секторе, например, их доля составляет около 44%.

«Компании роста», которые инвестируют в свое развитие и инвестиции, также столкнутся с трудностями.

Что делать инвестору?

?Как правило, длинные ОФЗ реагируют на пересмотр ставки сильнее, чем короткие. Вывод — если глава Банка России намекнет на новые повышения ставок, цена первых может еще больше просесть.

?Куда привлекательнее в этом смысле надежные облигации с дюрацией до года. Их преимущество в том, что цена в моменте может упасть всего на 1% пункт, если процентные ставки вырастут на 1% пункт.

Но подчеркнем, что если вы держите такую бумагу до погашения, вам не следует беспокоиться о риске снижения цены.

?Альтернативный вариант — флоатеры (то бишь бумаги с переменным купоном) или линкеры.

?Вот пишу все это и уже понимаю… 0,5 процентами подъема пожалуй не ограничатся. Впрочем, тут уже возможно решение будет скорее политическим.

?Есть такая штука — индекс RGBI

❓Чего же он так не хорошо себя ведет? — Находится практически на минимальных значениях года.

❓Почему во всю идет налоговый период, а рубль как-то не особо и стремится расти. Я бы даже сказал, стремится расти в обратную сторону…

?Сегодня, кстати, у нас с вами конец налогового периода.
И… Да, пожалуй, от греха подальше снова прикуплю юаней. Что-то возникает стойкое ощущение — они еще в хозяйстве пригодятся.?

А вообще, после произошедших в выходные событий начинает формироваться стойкое ощущение, что надо бы начать:

?Ребалансировку портфелей с сторону большей консервативности.
?Ребалансировку активов с сторону повышения их управляемости и роста их стрессоустойчивости к различным неожиданным событиям.
?Повышение ликвидности сбережений.
?Ребалансировку сбережений с точки зрения большей региональной дивесифицированности, а также диверсифицированности по различным классам активов.

Короче, много чего надо делать, чтобы в любой неожиданный момент не оказаться, пардон, с голой задницей.

Ну, а конкретно – что и как – очень подробно и спокойно поговорим на выходных. Специально подготовил серию постов на эту тему.

Также на эту тематику в ближайшее время видео на нашем YouTube-канале Bitkogan.

?Поговорили сегодня о стимулах для экономики Китая,
?неоднократно писал о замедлении экономического роста в США,
?в ЕС – стагнация,
❓а что насчет развивающихся рынков (Emerging Markets или EM)?

Индексы DAX 30 и S&P 500 обновляют максимумы, а индекс MSCI Emerging Markets (бенчмарк развивающихся рынков) так и барахтается на нуле из-за неопределенности перспектив.

Что играет против EM?

✔ Спад мировой торговли и усиление протекционизма, что отчасти вызвано до конца не оправившейся логистикой после пандемии и начала СВО, а также внутренними проблемами.

✔ Климатические катастрофы. Я пишу об изменении климата и по поводу ESG повестки, однако, должен признать, что заморозки или засуха приводят к кратковременным скачкам цен на товары.

✔ Резкий скачок стоимости обслуживания долга из-за роста процентных ставок ФРС США, ЕЦБ и других регуляторов. Процент, под который можно занять в развивающихся странах, взлетел, ведь ликвидность потекла из рискованных в более надежные активы, например, в долговые обязательства Штатов.

И в этих пугающих реалиях крупный капитал разглядел возможности. Управляющие JPMorgan и Morgan Stanley призывают увеличить позиции в облигациях EM и их валютах.

Последнее объяснимо возможностью заработать на разнице курсов валют из-за отличия в процентных ставках (т. н. кэрри-трейд). Эксперты Moody’s считают, что компании EM выстоят даже при умеренных потрясениях в экономике.

О каких именно странах идет речь, не сообщается, но подозреваю, что одним из кандидатов могут быть бразильские гособлигации. На днях глава ЦБ Бразилии Роберто Кампос Нето намекнул о том, что на заседании 21-22 июня могут снизить процентную ставку. Это уже привело к снижению доходности 10-леток Бразилии с 13,7% в марте до 11,2% на текущий момент.

Вполне возможно, что и долговые рынки других стран БРИКС, а также Венгрии, Чехии, Перу, Мексики, Колумбии, Чили и даже Турции (поговорим о ней отдельно) могут заинтересовать крупный капитал.

Для примера, приток капитала в 10-летние госбумаги Чили привел к снижению ее доходности с 6% в марте до 5,2%, а их цена взлетела со 101 до 107,8 песо на текущий момент и эта тенденция может продолжиться.

Вывод
Пока очень рано ставить точку в вопросе перспектив долговых рынков и ситуации на них до конца 2023 г. и в начале 2024 г. Продолжу следить за ними и расскажу поподробнее при появлении новостей.