Неплохо, однако. Похоже, мысль о том, что в воздухе запахло легализацией не так уж и далека от жизни.

Да и наш “Эко”-сертификат начал стремительно возвращаться к жизни. На дне увеличил позицию в бумагах.

В последнее время часто получаем вопросы относительно двух отечественных металлургических гигантов – «Норникеля» (GMKN RX) и РУСАЛа (RUAL RX). 

Каков наш взгляд на их перспективы? Каковы сегодня ключевые риски? 

▪️Триггеры 

1️⃣ Цены на ключевых рынках. Стоимость алюминия на фоне зеленой повестки и геополитической напряженности могут вырасти еще выше. Bloomberg дает консенсус средней цены на 2022 г. выше $3000 за тонну и это, возможно, консервативный прогноз. Плюс вследствие логистического кризиса, который продолжается, на рынке могут возникать дисбалансы, приводящие к дефициту. 

2️⃣ То же самое касается и рынка меди и никеля в контексте ГМК. Так, никель растет быстрее других на волне интереса ко всем «батарейным» металлам. Электромобили быстрее ожиданий завоевывают популярность и у потребителей, и у производителей, и у инвесторов. Поэтому дефицит никеля начинает ощущаться уже сейчас, а не в когда-то в будущем. Медь пока отстает, но в любой момент может наверстать упущенное, особенно на фоне снижения запасов на LME.

Кроме того, отметим один общий для всех металлов позитивный фактор. Китай снова смягчает монетарную политику. Это традиционно хорошо для металлов, причем не только цветных. При этом медь всегда выступает одним из главным бенефициаров.

3️⃣ Сильная фундаментальная картина и недооценка по мультипликаторам. По консенсусу Bloomberg, выручка РУСАЛа в 2021 г. выросла на 38%, а в 2022 г. увеличится еще на 15%. При этом компания имеет самую высокую за последние годы операционную рентабельность (около 25%) и снижает долговую нагрузку. Так, если в 2019 г. Net debt/EBITDA составлял около 6,5х, то на конец 2021 г. снизился до 1,5х. Свою роль сыграл и рост EBITDA, увеличение объема денежных средств на балансе.

По ГМК в целом картина схожая, хотя темпы роста выручки в 2021-2022 г. несколько ниже: 15% и 2% соответственно. При этом компания имеет одну из самых высоких в секторе EBITDA margin (на уровне 60%), генерирует высокий денежный поток и имеет комфортную долговую нагрузку. 

Компании при этом выглядят экстремально недооцененными по сравнению с аналогами. Так, по форвардному P/E «Норникель» сегодня стоит около 6,1х (13,0х в среднем по сектору), РУСАЛ – около 3,7х (около 10,5х в среднем по сектору).

▪️Риски 

1️⃣ Прежде всего, геополитика. Обе компании входят в число важнейших для российской экономики и новые санкции стран Запада вполне могут быть обращены против них.

2️⃣ В 2022 г. заканчивается срок акционерного соглашения между РУСАЛ и ГМК. Как будут проходить переговоры по поводу нового? Пока неизвестно, и это фактор неопределенности. Стороны уже конфликтовали ранее, и нельзя исключать повторения истории. При подобном сценарии это определенно будет оказывать давление на котировки.

3️⃣ Возможное снижение дивидендов «Норникеля». Менеджмент и владельцы компании давно не скрывают своего желания снизить выплаты. Однако в рамках действующего пока АС без согласия РУСАЛа это было сделать невозможно. А РУСАЛу это нужно меньше всего, поскольку из дивидендов ГМК компания обслуживает свои обязательства. Вместе с тем, как будет прописана схема выплаты дивидендов в новом соглашении – пока неизвестно.

Обе истории выглядят качественно в фундаментальном плане и недооцененными по мультипликаторам. Как правило, такое сочетание однозначно дает повод обратить на эти бумаги самое пристальное внимание.  Однако и риски, безусловно, есть. Тем не менее, в долгосрочной перспективе, по нашему мнению, компании выглядят в любом случае привлекательно.

О других интересных идеях из сектора металлов и добычи, которые мы считаем перспективными в 2022 году, очень детально говорили на нашем вебинаре.

Получаем много вопросов по Eurasia Mining (EUA.L).

Тема особенно актуальна после резкого роста цен на никель и платину в последние дни. 

Напомним, что согласно результатам аудита по JORC Eurasia Mining можно считать скорее никелевой компанией, чем платиновой. Мы писали об этом, и на прошлой неделе компания подтвердила, что никель стал основным металлом в ее корзине.

Почему это хорошо? Рынок любит модные темы, и «батарейная лихорадка» тому наглядное подтверждение. Производители электромобилей ощущают серьезный дефицит лития и никеля, и всеми силами пытаются обеспечить надежность поставок.

На прошлой неделе Tesla заключила сделку с канадской компанией Talon Metals на поставку 75 тыс. тонн никелевого концентрата с месторождения Tamarack в Миннесоте. При этом добыча по плану начнется лишь в 2026 году. Это не первая сделка Tesla в никеле и, вероятно, не последняя. Поскольку новые серьезные проекты в никеле найти не так просто, Илон Маск раздумывает о будущей добыче никеля на астероидах.

Про астероиды судить не возьмемся, но все, что поближе, разлетается как горячие пирожки. Про покупку Sibanye Stillwater бразильского месторождения Santa Rita за $1 млрд. плюс 5% роялти мы уже писали. Как и о том, что этот проект схож по размерам и структуре с проектом НКТ Eurasia Mining. 

Активность высока не только на уже работающих никелевых проектах, но и на тех, что только в зачаточном состоянии. BHP купили долю в Kabanga в Танзании, исходя из оценки проекта $658 млн. С НКТ сравнивать сложно, потому что у Kabanga нет аудита по JORC. Но здесь важен порядок сумм, в которые сейчас оцениваются никелевые проекты.

Например, рыночная капитализация австралийской Chalice Mining, которая по размеру немного превосходит НКТ, но добычу начнет еще нескоро, более $2 млрд. Ну и вспомним про Эндрю Форреста, о котором мы тоже писали, и о его планах по бизнесу в России с покупкой Noront более чем за $500 млн. Проект, примерно в 5 раз меньший, чем НКТ, до которого надо еще строить дорогу к 2026-му году за $1,6 млрд.

На фоне такого ажиотажа и таких оценок капитализация Eurasia Mining определенно выглядит заниженной. Тем более, что НКТ – не единственный проект компании.

Не секрет, что основные акционеры компании ведут переговоры о продаже контрольного пакета. Исходя из оценок проектов выше, есть основания полагать, что в результате этих переговоров Eurasia Mining может быть оценена значительно дороже, чем рынок оценивает ее сейчас.

Очевидно, что геополитические риски тоже могут иметь место. Но вряд ли они станут определяющими в случае Eurasia Mining. Продолжаем следить за развитием событий.

Сингапурские фьючерсы на железную руду вчера выросли на 3% и превысили $130 за тонну. Основная причина: сильные прогнозы по росту спроса на сырье в Китае на фоне смягчения денежно-кредитной политики.
Напомним, что в понедельник НБ Китая снизил годовую ставку по программе среднесрочного кредитования финансовых организаций с 2,95% до 2,85%. Это первое снижение ставки китайским регулятором с апреля 2020 г.

Что дальше? На наш взгляд, если руда продолжит дорожать, то далее эта тенденция может перекинуться на сталь. Как известно, огромный китайский рынок стали влияет на цены во всем мире. И это, кстати, касается не только стали, но и прочих металлов – меди, алюминия, никеля, олова. Но сегодня речь не о них.

В 2021 г. стоимость стального проката достигала рекордных значений и в Китае, и в РФ, и в США, и на других рынках. К концу года цены ожидаемо скорректировались от пиковых значений, но все равно остаются на сравнительно высоких уровнях. К примеру, тонна горячекатаной стали в портах Черного моря сейчас стоит около $800. Это существенно выше, чем в среднем за последние несколько лет ($500-600 за тонну).

В своих статьях, посвященных рынку стали, мы неоднократно писали о том, что цены уйдут от максимумов, но останутся высоко. Ситуация с ценами на железную руду в Китае может не только оказать поддержку стали, но и стать триггером для нового роста стоимости проката. Тем более, Китай продолжает снижать выбросы углерода и приостанавливает работу некоторых доменных печей на отдельных комбинатах. Это может создать угрозу дефицита стали при высоком спросе и снижении ставок.

Какие выводы? Прежде всего, смотрим на Россию. Несмотря на повышенное внимание государства к сверхприбылям металлургов в 2021 г. (экспортные пошлины, налоговый маневр), полагаем, что наши компании не останутся в стороне от вероятного роста цен на экспортных рынках.

В силу геополитических причин котировки ММК (MAGN RX), «Северстали» (CHMF RX), НЛМК (NLMK RX), Evraz Group (EVR LN) и «Мечела» (MTLR RX) в последние дни ощутимо просели. Таким образом, сегодня имеем total sale в одном из самых качественных в фундаментальном плане секторов акций РФ.
К тому же, компании платят высокие дивиденды. Так, по данным Bloomberg, 12-месячная дивидендная доходность НЛМК сегодня превышает 20% в рублях, а Evraz – около 16% в долларах США.

Мы уже писали сегодня, что российские акции могут пойти и ниже (или резко начать восстанавливаться, почему нет?).
В условиях геополитического кризиса движения на фондовом рынке могут быть абсолютно непредсказуемы. Тем не менее, считаем, что сегодня акции металлургов выглядят весьма и весьма интересно для стратегического долгосрочного портфеля.

Текущие кризисные факторы на руку производителям алюминия.

В последнее время регулярно пишем о сильной конъюнктуре на глобальном рынке металлов, в частности, алюминия. В пятницу, например, благодаря сильной отчетности взлетели акции Alcoa. 

Обратите внимание: динамика акций других производителей алюминия значительно отстает от Alcoa. Пока отстает.

Полагаем, текущая цена алюминиевых гигантов, таких как РУСАЛ или китайский Hongqiao, имеет хорошие шансы на аналогичный Alcoa рост. 

Более того, этот рост может оказаться продолжительным, во многом благодаря дальнейшему увеличению цен на алюминий из-за дисбаланса спроса и предложения на рынке. 

Акции обеих компаний держим в портфелях сервиса по подписке.

Цены на медь после нескольких месяцев стагнации снова подбираются к $10 тыс. за тонну. 

Сам по себе факт не слишком удивительный: медь – один из столпов экономики и энергетики будущего, о чем весной можно было слышать почти из каждого утюга. 

Но почему именно сейчас?

Это в самом деле немного странно. Китайский строительный сектор лихорадит, фабрики приостанавливают работу из-за энергетического кризиса. Для спроса в моменте это все не очень хорошо. На этот факт указывают многие аналитики. Например, Citigroup, который были среди главных быков весной, недавно написал, что цены по этой причине могут упасть еще на 10%. 

Со стороны предложения проблемы постепенно решаются, в кои-то веки в Чили почти никто не бастует. Да, в августе по причине забастовок производство на крупнейших рудниках страны упало на 6,7% к прошлому году, но… сейчас уже почти середина октября.

Летом, когда о китайских проблемах говорили лишь алармисты, а угроза серьезных перебоев в поставках из-за профсоюзной активности была реальной, цены снижались, а теперь растут. 

Странные рыночные силы. Или не настолько странные. Ведь, несмотря на все проблемы, спрос на физический металл заметен. Свободные запасы меди на LME стремительно снижаются уже 3 недели, и совсем недалеки от уровней начала февраля. Правда, сам металл пока никуда не уходит, но заказы на его поставку уже поступили. Прошлой зимой его вывозили быстрее.

Как бы там ни было, долгосрочная перспектива для цен на медь выглядит позитивно.

В сервисе по подписке мы воспользовались летней слабостью рынка (дважды) и купили медный ETF CPER на локальном минимуме. Рассчитываем увидеть новый максимум по меди. Не в этом году, так в следующем.

На прошлой неделе проходили активные консультации Минфина и металлургических компаний (в том числе, сталелитейных) по вопросу налогового маневра в секторе. Это очень важный этап в жизни сектора, он состоит из двух аспектов: корректировка налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) и изменение налога на прибыль.

Сразу скажем, что окончательных решений пока нет, обсуждения продолжаются. Однако уже сейчас понятно, что налоговое бремя металлургов возрастет.

Другой вопрос – насколько это критично? Попытаемся разобраться.

1) НДПИ. Минфин хочет привязать налог к мировым ценам на сырье. В этом есть своя логика, поскольку металлургическая отрасль циклична. То есть, в период роста цен ставка НДПИ будет расти, а в период снижения – падать. Минимальная ставка, скорее всего, останется прежней (0,2%), а вот максимальная пока не определена. Предполагается, что новая система будет действовать до 2025 г. и затем будет пролонгирована.

2) Налог на прибыль. Здесь все будет зависеть от соотношения дивидендов и капвложений. Что это значит? Базой для расчета будет выступать коэффициент, равный разнице между дивидендами, выплаченными за 5 лет, и инвестициями (минус амортизация), деленной на капитал компании на начало этого периода. Дальше предполагается сделать такую дифференциацию: коэффициент меньше или равен 1 – ставка налога 20%; от 1 до 2 – ставка 25%, более 2 – ставка 30-35%.

Если с НДПИ все более или менее все понятно (старая формула давно устарела, и ее действительно пора менять), то с налогом на прибыль возникает вопрос – а не ударит ли это по дивидендам крупных компаний, таких как ММК (MAGN RX), НЛМК (NLMK RX), «Северсталь» (CHMF RX), Evraz Group (EVR LN) или ТМК (TRMK RX)?

На наш взгляд, пока оснований для серьезного беспокойства нет. Как пишут СМИ, крупные металлурги не особенно возражают против новой формулы, поскольку для них почти ничего не поменяется. Скорее всего, новый коэффициент для них будет «болтаться» около 1, ведь компании уделяют серьезное внимание как дивидендам, так и капитальным вложениям.

Наверное, таких высоких дивидендов, как у ТМК в этом году, в будущем ждать уже не придется, но в целом уровень 10-15% годовых в рублях, по всей видимости, останется. Особенно с учетом того, что сейчас происходит в Китае, который серьезно ограничивает производство стали.

Почему это важно? Во-первых, сокращение объема стали в мире при стабильно высоком спросе может создать определенный дисбаланс. Это, в свою очередь, вероятно, будет оказывать ценам на прокат серьезную поддержку.

Во-вторых, это сырьевой вопрос. На прошлой неделе на фоне новостей из Поднебесной цены на железную руду упали почти на 20%. Это самое серьезное падение со времен кризиса 2008 г. Складывается интересная ситуация (и мы об этом писали ранее): цены на сталь остаются высокими, а стоимость ЖРС падает. Полагаем, здесь излишне объяснять, как это выгодно производителям стального проката.

Так что Минфин вовремя озаботился налоговым маневрам для металлургов. Не исключено, что в среднесрочной перспективе компании продолжат зарабатывать много. Ну а после введения новой формулы для НДПИ и соответствующего увеличения поступлений в бюджет уже ни у кого не повернется язык сказать, что кто-то кого-то «нахлобучивает».