Сентябрь принес перемены: геополитика обострилась, переговоры по Украине застопорились, обсуждается повышение НДС и бюджет на 2026 год. Все это вызвало коррекцию и на рынке акций, и на рынке облигаций.

Что делать инвестору? Логичнее всего держать сбалансированный портфель.

▫️Облигации. Процентные ставки будут снижаться медленнее, чем ожидалось. Это значит, что облигации дольше сохранят привлекательную доходность. Особенно это касается бумаг с плавающим купоном, привязанным к ключевой ставке.

Но не стоит забывать и про другие сегменты: облигации с фиксированным купоном (в том числе, длинные ОФЗ), замещающие облигации. Набор таких идей вы найдете в нашем приложении в стратегии «РФ. Российские облигации».

▫️Акции. Отказываться от них не стоит: российский рынок сейчас очень дешевый. Он напоминает сжатую пружину — малейший позитив даст сильный отскок. Если убрать акции из портфеля совсем, есть риск пропустить этот рост.

В каких пропорциях держать акции и облигации?

Я думаю, стоит сейчас все-таки перевес сделать в пользу облигаций. Например, 65–70% облигаций и 35–30% акций. Пока процентные ставки в экономике высоки. Примерно такую структуру вы увидите в нашей смешанной стратегии «РФ. Золотое сечение».

Почему рубль растет, когда этого никто не хочет? И доколе?

Все стартовало в прошлую пятницу. Винни-Пух сказал бы: «Давным-давно».

Началось с падения фьючерса на доллар. Сам курс доллара тогда не изменился, но на этой неделе уже стал догонять упавшие фьючерсы. Увы, получалось даже хуже, чем у Ахиллеса с черепахой.

❗️Курс продавили именно крупные продажи фьючерсов.

Мы это понимаем, так как фьючерс на доллар оказался противоестественно дешев относительно курса, который устанавливает ЦБ:

Дошло до того, что контанго — величина, на которую цена фьючерса превосходит цену самого доллара здесь и сейчас, упало ниже 10% годовых во вторник.

Как правило, контанго держится в районе 16-17% годовых, примерно соответствуя ключевой ставке ЦБ. Иногда случаются колебания, вызванные движением фьючерса в последний час торгов уже после публикации официального курса на завтра.

Обычно такие перекосы между действующим курсом и фьючерсами длятся считанные часы, а тут небольшой тренд.

Кто и зачем продает фьючерсы на доллар?

Тут мы можем только строить догадки.

Одна из версий — инвесторами движет крушение надежд на снижение ключевой ставки.

➡️ Ожидания ее быстрого снижения делали рубль менее привлекательным, что вело к его ослаблению в последние месяц-два. Разочарование же дало обратное движение.

Кто-то покупает рубль, чтобы получить высокую доходность. Кто-то ему этот рубль продает и хеджирует риски укрепления рубля через фьючерс. Глядя на это, например, экспортеры тоже начинают хеджироваться.

Оправданы ли настроения, что все пропало, и ставку снижать не будут? Думаю, что нет.

А если так, то «техническое» укрепление рубля, вызванное эмоциями от разбитых надежд, скоро сойдет на нет.

Друзья, всем привет!

Дефицит федерального бюджета увеличили на 1,9 трлн рублей в этом году. Для того чтобы понять, как это скажется на экономике, мы рассчитали фискальный импульс. Это показатель, который демонстрирует, как бюджет влияет на экономику.

➕Если фискальный импульс положительный, значит, правительство стимулирует экономический рост (за счет снижения налогов и/или роста госрасходов).
➖Если отрицательный — замедляет экономику.

🔎И если в оставшиеся 3 месяца все пойдет по плану, федеральный бюджет затормозит экономику в этом году на 0,6% ВВП.

Заметьте на графике, что раньше обещали гораздо более жесткий бюджет с нулевым структурным дефицитом. Чтобы в него уложиться, пришлось бы урезать расходы. В таком случае бюджет бы затормозил экономику на 1,9%.

Именно такой сценарий Банк России закладывал в свои прогнозы. Думаю, в ЦБ понимали, что дефицит всё-таки будет больше, просто это считалось риском. Теперь же это станет официальной частью прогноза.

🚩В итоге в глазах Банка России ситуация требует более жесткой политики в отношении ставки. Бюджет окажет на экономику меньший сдерживающий эффект. Это значит, что спрос упадет не так сильно, инфляция будет выше, а снижать ставку быстро не получится.

Поэтому в сентябре выросли доходности гособлигаций. Рынок ожидает, что ключевая ставка будет держаться на более высоком уровне из-за бюджетной политики.

🔎Но уже в следующем году негативный эффект станет жестче и достигнет 1,5% ВВП. То есть из-за бюджета экономика будет расти на 1,5 п.п. хуже. Реалистично ли это?

Макропрогноз правительства в этот раз весьма консервативный: ждут роста экономики всего на 1,3%. Так что по части доходов вполне реалистично. Скромный рост ВВП, скромные планы по доходам.

А вот по части расходов есть вопросы. Военные расходы снижаются до 5,5% ВВП с приблизительных 6% в этом году (факт не публикуют, только планы на будущее). И если мир не настанет, сложно поверить, что доля военных расходов в экономике сократится.

🚩Другими словами, бюджет реалистичен, если наступит мир. А если нет, дефицит опять превысит планы. Приблизительно на 0,5%. И даже тогда бюджет все равно будет тормозить экономику.

Вот и получаем. Бюджет жесткий. Денежно-кредитная политика тоже. Поэтому рассчитывать на хороший экономический рост в следующем году не приходится.

В последнее время мировые центробанки стараются диверсифицировать свои резервы, все больше сторонясь американских гособлигаций. Месяц назад впервые за 30 лет в резервах оказалось больше золота, чем Treasuries.

Факт, безусловно, занимательный. Однако объясняется простой бухгалтерией — золото сильно подорожало. Физические покупки золота центробанками, напротив, сокращаются в этом году.

🚩 Они все еще больше, чем 10 лет назад, но заметно меньше, чем в 2022-23 годах. Неудивительно, при таких-то ценах.

Существует ли альтернатива?

Биткойн это пока, пожалуй, слишком радикально. Лучше для начала обратиться к классике. Что там с остальными драгметаллами?

Главная проблема — объем рынка.

▪️Золота (вместе с ломом) в мире ежегодно добывается примерно на $500 млрд.
▪️Серебра же примерно на $45 млрд даже по нынешним безумным ценам.
▪️Платина и палладий и того меньше — $12-15 млрд.

И надо учесть, что львиная доля потребления остальных драгметаллов идет от промышленности. Центробанки на этих рынках будут как слоны в посудной лавке.

С серебром, к тому же, большие логистические проблемы. Чтобы его купить на $1 млрд, понадобится целый товарный поезд примерно на 30 контейнеров. Куда его везти? ➡️ Хранилища должны быть соответствующие.

В плане логистики платина и палладий подходят значительно лучше. И я бы не исключил их точечных покупок от центробанков или других институционалов.

🚩 Но все же на этих небольших рынках не разгуляешься. Золото, вероятно, в обозримом будущем останется вариантом номер один. А также два, три и четыре. И будет дорожать.

Ну а остальные будут тянуться следом.

В США уже с завтрашнего дня может начаться шатдаун (shutdown), то есть остановка работы правительства. Причина — не могут согласовать бюджет на следующий год.

Американский бюджет состоит из 12 отдельных законов. Пока не договорились ни по одному. А новый фискальный год начинается уже завтра. Даже по временному финансированию не могут прийти к согласию.

Да, риски шатдауна в США маячат ежегодно. А затем в лучших традициях Голливуда договариваются в последний момент. Последний раз шатдаун случился 7 лет назад, в 2018–2019 годах. Это был 35-дневный шатдаун при первой администрации Трампа, самый длительный в истории США.

Но в этот раз шансы очень велики. Стороны не готовы идти на компромиссы.

▪️Демократы требуют хоть каких-нибудь уступок в сфере здравоохранения. Прежде всего, хотят продление субсидий на медицинские страховки Obamacare. Цена вопроса — $23 млрд в год. Шатдаун для них — хоть какой-то рычаг влияния.

▪️Республиканцы и Трамп не готовы к компромиссам. Более того, они видят в этом возможность продолжить массовые увольнения чиновников. Правда, пока были только угрозы, а реальной подготовки нет.

Какова цена шатдауна?

➡️Несговорчивость политиков будет обходиться американской экономике примерно в 0,02% ВВП за каждую неделю простоя. Эффект не только через неоплачиваемые отпуска федеральных служащих, но и через задержки в госзакупках и падение потребительского спроса. Так, в прошлый раз остановка правительства привела к резкому падению индекса потребительских настроений.

➡️Также остановка работы правительства приведет к остановке публикаций статистики. Например, данные по рынку труда в эту пятницу, вероятно, мы не увидим. Для ФРС это проблема. Придется выбирать процентную ставку по косвенным индикаторам. А в условиях неопределенности всегда есть соблазн взять паузу в изменении ставки и подождать нормальных данных.

Обвалится ли рынок из-за шатдауна?

Рынки в значительной степени игнорируют шатдауны (статистика тут). Все же эффект на экономику довольно скромный. К тому же это событие ожидаемое, то есть во многом отраженное в ценах активов. Другими словами, я не жду, что шатдаун станет причиной обвала рынков. А подробней о шатдауне поговорили в новом выпуске программы «Грани будущего» в начале недели.

UPDATE

Правительство США приостановило работу из-за отсутствия финансирования. Шатдаун случился.

↘️Фьючерсы на индексы S&P500 и Nasdaq100 падают на 0,8% и 1%.

◾️Работать будут только жизненно важные службы.
◾️Чиновники (750 тыс. человек) будут отправлены в неоплачиваемый отпуск.
◾️Рынки опасаются угроз Трампа о массовых увольнениях чиновников.
◾️Макроэкономическая статистика не будет публиковаться.

Потери для экономики США могут составить около $7 млрд в неделю или 0,02% ВВП. Величина для экономики небольшая. Дальнейшего падения рынков не ожидаем.

Всё чаще в СМИ вижу рассуждения, как можно отменить или хотя бы смягчить новые условия по утильсбору и НДС. Конечно, поле для маневра минимальное.

1️⃣Про утильсбор.

Главный аргумент звучит так: повышение касается машин мощнее 160 л.с. и затрагивает слишком широкий сегмент. Поэтому и просят смягчить условия.

Но надеяться на чудо не стоит. Бюджет уже расписал эти деньги, и ставки для большинства вырастут.

2️⃣Теперь про НДС.

Здесь тоже решение принято: ставка увеличится с 20 до 22%. Но есть важный нюанс. Минфин предлагает снизить лимит освобождения от НДС с нынешних 60 млн руб. годовой выручки до 10 млн руб. Цель — это борьба с «дроблением». Но на деле тысячи мелких магазинов, кафе и мастерских окажутся под налогом, который для них неподъемен. Возьмем простой пример. Магазин с оборотом 15 млн руб. и маржой около 10%. Введи ему НДС — и бизнесу конец.

➡️Логично было бы установить порог на уровне 30–40 млн выручки или хотя бы ввести плавный переход в течение 3-5 лет. А лучше, честно говоря, от этой идеи отказаться.

💭В сухом остатке. Это исключительно мое личное мнение. По утильсбору пролоббировать послабления не получится. Доля автомобилей с двигателем до 160 л.с. — это больше 80% в российском автопарке. А вот по НДС — шанс для малого бизнеса есть.

Заметное смягчение условий было бы возможно только при особом стечении обстоятельств: рост нефтегазовых доходов, приток капитала или сокращение военных расходов. Пока этого нет, налоги будут расти.

📈Акции «Норильского никеля» (GMKN) за пятницу и понедельник прибавили 5%, тогда как «погода» по индексу Мосбиржи остается около нуля.

Что стало триггером роста GMKN?

Основная причина — взлёт цен на медь после аварии 25 сентября на одном из крупнейших в мире рудников, Grasberg в Индонезии (принадлежит американской Freeport-McMoRan). Пока нет четкого понимания, когда шахта возобновит работу.

➡️ Для «Норникеля» рынок меди является одним из определяющих. Доля металла в совокупной выручке компании составляет порядка 35-37%. Поэтому «прыжок» глобальных цен на медь не мог не найти отражение в котировках ГМК. Кстати, тут еще важную роль сыграл и рост цен на платиноиды (около 30% в выручке «Норникеля»).

Конечно, рост мог быть и посильнее.

Для сравнения: бумаги канадской ERO Copper, которую мы держим в одной из стратегий нашего приложения, «отракетили» за аналогичный период времени на 15%! Но наш рынок сегодня живет своей жизнью, поэтому что есть, то есть… Кстати, ГМК мы тоже имеем в рукаве.

Что дальше?

На мировом рынке меди может возникнуть дефицит из-за остановки Grasberg, а это напрямую поддерживает цены на медь. Для ГМК это может стать фактором роста в среднесрочной перспективе.

Компания остаётся недооценённой по сравнению с другими глобальными добытчиками. EV/EBITDA «Норникеля» составляет около 6,0х, а у мировых аналогов — порядка 9,0х. Если восходящая динамика продолжится, то, основываясь на теханализе, мы не исключаем, что котировки могут дойти до 143,5 руб. Дальше открывается дорога на 168 руб. и выше.

Пока не дергаемся и следим за развитием событий. Картина складывается интересная и заметно разбавляет нынешнее «болото» российского рынка акций.

Остались вопросы — спрашивайте.

Правительство РФ планирует сильное удорожание коммунальных тарифов в ближайшие годы.
◽️2026 — +9,9%
◽️2027 — +8,7%
◽️2028 — +7,1%

Уже даже и индексацией это не назовешь, так как прогноз инфляции правительства гораздо ниже: 4% ежегодно. А если общий рост цен окажется выше, могут коммуналку и еще поднять. За что нам такое счастье?

➡️Сильный рост тарифов в 2026 году еще можно объяснить отсутствием индексации в 2023 году. В следующем году накопленное удорожание тарифов сравняется с общей инфляцией: порядка 60% с 2019 года.

Но коммуналку ведь и дальше будут поднимать выше инфляции. А все дело в изношенных сетях. Кто-то должен платить за модернизацию инфраструктуры, которой не занимались в последние годы. И выбора здесь два: или государство за счет налогов, или население за счет платежек за коммуналку.

Мы получим все: и налоги поднимут, и коммуналку. А все потому, что собранные налоги уйдут на поддержание высоких военных расходов. В результате населению придется населению оплачивать счета. Бизнесу, кстати, тоже.

Разгонит ли это инфляцию?

Это вклад в общий рост цен около 0,3 п.п. сверх целевой инфляции 4 %. Сюда же добавим повышение НДС, утильсбора — выходит около 1,2 п.п.

И снова у ЦБ неприятный выбор: либо ставку держать неизменно высокой, либо сказать, что это все временно и не требует значимой реакции регулятора. Но в последние годы временное стало нашим постоянным. Так что целевую инфляцию 4% можем увидеть не скоро. Как и низкие процентные ставки.

Если ваш доход по депозитам за 2024 год превысил 210 тыс. руб., с суммы сверх этого порога придется уплатить НДФЛ:

➡️13% — при доходе до 5 млн руб.;
➡️15% — на сумму дохода свыше 5 млн руб.

Например, если в 2024 году вы получили доход по депозиту 400 тыс. руб., в бюджет нужно будет заплатить: (400 тыс. руб. – 210 тыс. руб.) × 13% = 24 700 руб.

Для валютных вкладов правила те же, но доход пересчитывается в рубли по курсу ЦБ на дату выплаты процентов. Налога нет только по эскроу-счетам и рублевым вкладам со ставкой до 1%.

✅Важно: при расчете налога учитываются все сбережения во всех банках. Уплатить его нужно до 1 декабря 2025 года. Высчитывать ничего не надо, ФНС возьмет эту приятную миссию на себя и пришлет «письмо счастья».

Что будет, если не оплатить налог вовремя?

С 2 декабря образуется задолженность, и на нее ежедневно будут начисляться пени. Пеня рассчитывается исходя из 1/300 действующей ключевой ставки ЦБ.

Проверить размер пеней можно с помощью калькулятора.

Нюансы:

▫️Переписать вклад на ребенка ради экономии не выйдет: НДФЛ с процентов по вкладам несовершеннолетних уплачивают родители (усыновители, опекуны, попечители).
▫️Как снизить налог? Социальными или имущественными вычетами: для этого нужно подать декларацию 3-НДФЛ. Подробнее рассказали об этом в канале ПРОСТО.

Все знают, что центробанки хранят в золоте и валюте большие суммы. А где большие деньги, там и простор для спекуляций.

▪️Миф 1. Резервы — показатель силы экономики.

Большие резервы не всегда показатель успеха. У США, Великобритании и еврозоны они относительно малы, но это не проблема. Их валюты ликвидны. Они являются мировыми резервными валютами. Высокое доверие к ним и глубина финансовых рынков выполняют функцию страховки лучше любых золотовалютных активов. Стоит ФРС поднять процентную ставку, и в Штаты побежит капитал со всего мира.

А где-то такого нет. Ставку можно хоть до 20% поднять, а быстрого притока капитала все равно не будет. Потому что есть проблема с доверием.

Для развивающихся стран крупные резервы — это защита от внешних шоков в условиях ограниченного доступа к займам. Их наличие, скорее, отражает уязвимость. Хотя, конечно, худший сценарий — это когда и финансовые рынки не развиты, и резервов нет.

▪️Миф 2. Резервы могут обеспечить развитие.

В качестве постоянного инструмента стимулирования экономики резервы неприменимы. Они не могут заменить структурные реформы. Резервы быстро истощаются, стимулы заканчиваются. А проблемы, нерешенные реформами, остаются, требуя все больше денег. Разберем два примера.

🇷🇺 Россия (2014–2015): резервы использовали для поддержки рубля после падения цен на нефть и санкций. Они смягчили шок, но не остановили кризис. Потребовались структурные реформы, а именно переход к плавающему курсу. С тех пор рубль стабилизировался, экономика восстановилась. Уже в следующее кризисы 2020 и 2022 годов плавающий рубль поддерживал экономику. Если бы мы остались с управляемым курсом, кризис 2022 г. был бы гораздо глубже и дольше.

🇦🇷 Аргентина (2000–2010-е): резервы тратились на бюджет и госдолг, что давало временный стимул, но подрывало доверие инвесторов и приводило к новым кризисам. Ситуация только ухудшалась. Дошло до того, что выбрали президентом человека, который размахивал бензопилой и обещал разогнать центральный банк. Но это уже другая история.

А более подробно, зачем нужны золотовалютные резервы и сколько их нужно, читайте бесплатно в приложении в рубрике «Ликбез».

Друзья, сегодня встретимся в прямом эфире нашего традиционного стрима с политологом Дмитрием Абзаловым в 10:30 МСК.

◽️Обсудим ключевые события прошедшей недели.
◽️Узнаем, чего ожидать от недели предстоящей.

Эфир пройдет на нашем YouTube-канале Bitkogan Talks.
Геополитика:
◾️Трамп обвалил российские акции.
◾️Переговоры Рубио с Лавровым.
◾️Европа будет сбивать самолеты РФ?
◾️Дроны в Дании.
◾️Франция и еще две страны G7 признали Палестину государством.
◾️Новые санкции ЕС.

Россия:
▫️Стоимость бензина АИ-92 бьет рекорды.
▫️Минфин хочет повысить НДС до 22%.
▫️Дефицит бюджета летит в небеса.
▫️Два пакета поправок к спорам о приватизации 1990-х.

США и мир:
▪️Экс-президенту Франции Саркози дали 5 лет тюрьмы.
▪️Грозит ли миру дефицит алюминия?
▪️Акции Alibaba выросли на 9%.
▪️Рынок акций в США снизился на словах Пауэлла о высокой стоимости бумаг.
▪️Кто войдет в сделку по TikTok?

… И многое другое

🔗 Подключайтесь и участвуйте в обсуждении!

Также мы ведем трансляцию эфира во ВКонтакте.

Банк России снова удивил рынки но не нас — опустил ставку с меньшим шагом, чем ждали. Рубль на минутку вздохнул, окреп, но, как мы и говорили, это был лишь краткий откат. Уже со вторника снова пошёл вниз.

Мы не устаём напоминать: от девальвации надо защищаться:

▫️⁠Часть портфеля держать в замещающих облигациях.
▫️⁠Купить облигации в юанях.
▫️⁠Можно держать акции экспортеров. Они при слабом рубле себя чувствуют куда лучше, чем внутренняя экономика.
▫️⁠Можно хеджироваться фьючерсами на доллар или юань. Только аккуратно с пропорциями: у фьючерсов плечо 1 к 10. Для долгосрочных инвестиций фьючерсы неудобны из-за контанго — когда цена будущего контракта выше текущей и при замене контрактов теряются деньги. Еще есть фандинг — комиссия за «вечные» фьючерсы, которая снижает прибыль.

🥇Теперь про золото

Начнем со слитков и монет.

Плюсы:
▫️конечно же, выглядит красиво, можно любоваться 😉
▫️⁠НДС платить не надо;
▫️⁠если держите больше трех лет, при продаже налог не платите;
▫️⁠есть удобные онлайн-сервисы, где можно быстро купить и продать слитки.

Минусы:
▫️⁠хранение: дома небезопасно, сейф или ячейка в банке стоят денег;
▫️⁠может потребоваться страховка;
▫️⁠в случае кражи доказать право собственности невозможно;
▫️⁠спрэды между покупкой и продажей достаточно большие.

Нюансы:
▫️⁠у слитков: чем больше вес, тем ниже цена за грамм;
▫️⁠у монет: круг покупателей шире, ликвидность выше.

Мы лично предпочитаем более «динамичные» инструменты — фьючерсы и акции золотодобытчиков. Да, они волатильные, но при правильном подходе дают отличную доходность. Если же такой риск вам не подходит, в физическом золоте тоже нет ничего плохого.

Есть и промежуточный вариант — GLDRUB_TOM. Это физическое золото, хранящееся в НКЦ и торгующееся в валютной секции Мосбиржи. Минус в том, что покупать нужно лотами, и один лот стоит немало — примерно 9,7 тыс. руб. на 17 сентября.

А не поздно ли сейчас заходить в золото, учитывая его высокую цену?

Вопрос «не поздно ли входить в золото при таких ценах?» — классика. Ответ простой: в долгую — не поздно никогда.

Остались вопросы? Пишите в чат нашего форума, это сообщество внутри нашего приложения. Привяжите аккаунт в Telegram к приложению → зайдите в «Форум» с левого верхнего угла на главном экране.

В последнее время в технологическом секторе произошло сразу несколько знаковых событий, которые способны существенно изменить баланс сил на рынке.

▪️Недавняя сделка между OpenAI и Oracle стала настоящей сенсацией: компании заключили контракт на поставку вычислительных мощностей для ИИ на сумму около $300 млрд и сроком на пять лет. За счет этого OpenAI получит доступ к инфраструктуре Oracle с мощностью порядка 4,5 гигаватт — это сопоставимо с энергопотреблением города-миллионника.

➡️Новости о сделке мгновенно подстегнули акции Oracle, а ее основатель Ларри Эллисон на волне роста капитализации компании обогнал Илона Маска и стал самым богатым человеком в мире.

▪️Не менее интересные события разворачиваются и вокруг Intel. Долгое время эта компания выглядела в нашей стратегии как неудачная и убыточная идея. Однако мы понимали: Intel — это too big to fail, слишком значимый игрок для США, чтобы его списывать со счетов.

С приходом к власти Трампа и акцентом на возвращение технологического производства в страну было лишь вопросом времени, когда акции компании начнут расти. Так и случилось, правда, толчком для этого стали не улучшенные финансовые показатели, а новости о партнерстве с Nvidia и покупке ею пакета акций Intel на сумму $5 млрд.

А чтобы немного разбавить сухую аналитику, анекдот в тему.

У старика тяжело заболела жена. Он обратился к знахарю, а тот говорит:
— Единственный способ ее спасти — заняться с ней любовью.
Старик возмутился:
— Да вы что, я ведь стар уже! Я еще Ленина на руках держал, когда он умирал!
Но деваться некуда. Собрал силы, сделал, как сказал знахарь — и жена наутро здорова. Старик посмотрел на нее и с горечью сказал:
— Вот же я дурак! Да я ведь и Ленина мог спасти!

Примерно так же старик Хуанг и спас бабулю Intel.

Это сегодня самый частый вопрос.

Начну с облигаций.

Многих беспокоит, как упали на них цены: индекс RGBI ушел ниже 116 пунктов.

💭Неужели тренд сломался? Может, пора уходить в депозиты, пока ставки высокие?

Нет. Менять стратегию сейчас не стоит. Просто на рынок навалилось сразу несколько негативных новостей:

▪️Ставку снизили на 1 п.п., а не на 2, как некоторые ждали.
▪️Заговорили про повышение НДС.
▪️Утвердили бюджет на 2026 год.
▪️Трамп за неделю поменял настроение.

Полагаю, что все это уже в ценах. Дальнейшего сильного снижения облигаций не жду. НДС — история разовая. Бюджет утвержден. А настроение Трампа меняется, как погода осенью… 🍂

На следующей неделе будут еще новости, и рынок может развернуться. А мы пока получаем хороший текущий купонный доход в облигациях.

То же самое касается и рынка акций.

Компании остаются весьма недооцененными. А рынок как сжатая пружина. Любые позитивные новости могут привести к резкому росту индексов. Паниковать не стоит. Следует спокойно сохранять позиции и держать портфель. Настроение на рынке может быстро меняться.

Зафиксировав текущие позиции сейчас, можно легко сделать это на самом дне. Стратегия далеко не самая лучшая.

В прошлом году Госдума ввела прогрессивную шкалу НДФЛ. Теперь доходы от 2,4 до 5 млн руб. в год облагаются по ставке 15%, от 5 до 20 млн — 18%, от 20 до 50 млн — 20%, а свыше 50 млн — 22%. Со следующего года с высокой вероятностью повысят НДС с 20% до 22%.

За что так с россиянами?

Посмотрите на график к посту — все станет понятно. Вкратце: с 2022 года бюджет в дефиците, то есть расходы стабильно больше доходов. И дальше будет только хуже:
✔️в 2026 году «дыра» составит 3,8 трлн руб. (1,6% ВВП);
✔️в 2027-м — 3,2 трлн (1,2% ВВП);
✔️в 2028-м — 3,5 трлн (1,3% ВВП).

Могут ли в будущем снизить налоги?

Почему бы и да. История современной России знает такие примеры.

Так, в 2001 году ввели плоскую шкалу НДФЛ — единые 13% вместо прогрессивных 12–30%. Смысл был в том, чтобы вывести зарплаты из тени. И сработало:
➡️в первый год реальные доходы бюджета от НДФЛ выросли на 26%;
➡️на второй — еще на 25%;
➡️на третий — на 15%.

В том же 2001 году снизили налог на прибыль — с 35% до 24%, а в 2008-м еще до 20%.

Что касается налога на добавочную стоимость, то в 2004 году ставку снизили с 20% до 18% с целью поддержать инвестиционный рост. Плюс, тогда цены на нефть радовали, экономика чувствовала себя бодро, и государство могло себе позволить снизить налоговую нагрузку.

Вывод?

Налоги в России могут снизить, но для этого нужны подходящие условия: снятие санкций и приток капитала, рост нефтегазовых доходов или сокращение военных расходов. Пока ничего из этого не предвидится, поэтому рассчитывать на скорое снижение налогов, увы, не приходится.

Власти РФ планируют частичную приватизацию как минимум семи госкомпаний в ближайшие годы. Финальный список нигде не раскрывается, но среди кандидатов есть «ДОМ.РФ».

В чем суть?

Президент поставил цель: утроить капитализацию фондового рынка к 2030 году и довести ее до 60-70% от ВВП или до ≈130 трлн руб.

Гос-IPO решает 2 важные цели:

➕Привлекает допсредства на фондовый рынок и повышает капитализацию.
➕Наполняет бюджет: в 2025-2026 годах от приватизации ожидают приток в 100-300 млрд руб.

В чем нюанс?

Несмотря на то, что идею приватизации мы всецело поддерживаем, здесь есть несколько важных оговорок:

▪️Деньги сегодня, вместо дивидендов завтра

Отдавая в рынок часть акций госкомпаний, государство в моменте зарабатывает, но в будущем снижает дивидендный поток от этих компаний. Долгосрочная эффективность такого обмена под вопросом.

▪️IPO на страдающем рынке

Даже с учетом начала цикла снижения ставки, стоимость привлечения капитала еще очень высока — это значит, что рынку надо предложить привлекательную доходность, чтобы обеспечить спрос.

А высокие доходности означают➡️ относительно низкую стоимость акций (дисконт)➡️усеченный приток капитала.

▪️Государство сохранит контроль

С точки зрения российских реалий, это, скорее, плюс чем минус. Хотя мы прекрасно понимаем, что по общему правилу госкомпании априори отличаются более низкой эффективностью и не ставят своей целью максимизацию капитализации.

▪️На одном гос-IPO не выехать

Инициатива IPO должна идти не от государства, а от бизнеса, который ощущает комфортные условия и может спокойно предлагать себя рынку. Тогда не потребуется убеждать население нести свои кровные 60 трлн руб. в депозитах на фондовый рынок.

В ситуации с постоянным повышением налогов, санкционным давлением и ужесточением внутренней регуляции это делать все труднее и труднее. Не говоря уже о том, что ключевая ставка задирает стоимость привлечения капитала до небес.

Почему вообще надо продавать акции в рынок?

Наращивание доли бизнеса, которым владеет население страны, — это один из прямых путей к увеличению благосостояния общества.

К примеру, в США в руках домохозяйств сосредоточено порядка 60% акций фондового рынка. Как прямо, так и косвенно (через пенсионные фонды и т.д.).

➡️Довод: это позволяет гражданам участвовать в перераспределении капитала (получении прибыли) и больше потреблять, компаниям — зарабатывать, а государству — получать налоги и расходовать на нужды граждан.

В общем-то при такой схеме и овцы целы, и бюджеты наполнены.

Вчера Минфин показал часть цифр по федеральному бюджету. Для нас они важны не сами по себе, а потому что влияют на инфляцию, экономику и в итоге на ставку Центробанка.

❗️Ключ к пониманию здесь — это структурный дефицит. Именно он показывает, насколько бюджет стимулирует или сдерживает экономику. От структурного дефицита зависит будущая инфляция и ключевая ставка.

◽️В 2025 году бюджет станет меньше сдерживать инфляцию и экономический рост из-за дефицита.

Структурный дефицит бюджета в 2025 году оцениваем примерно в 1% ВВП. Известно, что общий дефицит увеличен на 1,9 трлн рублей, сбор ненефтегазовых доходов стали ожидать ниже на 2,3 трлн, государственные займы вырастут на 2,2 трлн. Из этого можно сделать вывод, что структурный дефицит будет около 1% ВВП.

Это значит, что бюджет станет меньше сдерживать инфляцию и экономический рост: фискальный импульс, который был и будет все равно отрицательным, станет больше на 1 процентный пункт.

Прирост ВВП и так теперь прогнозируют всего лишь 1% в этом году. Если бы бюджет был еще жестче на 1% ВВП, могли бы получить рецессию.

Расширение дефицита полностью профинансируют за счет допразмещений ОФЗ. Внутренний рынок с трудом переварит столько гособлигаций за короткий срок, так что можем увидеть в декабре предоставление ликвидности со стороны ЦБ через РЕПО. Впрочем, ни на инфляцию, ни на экономику это никак не повлияет. Уже в первом квартале 2026 г. эта ликвидность вернется в ЦБ.

◽️В 2026 году бюджет снова будет сдерживать экономический рост и инфляцию.

По структурному дефициту за 2026 год, опять же, цифр нет, но он может сложиться нулевым. Общий дефицит запланирован в размере 3,8 трлн руб. Учитывая, что в прогнозах ключевая ставка остается высокой, такая сумма может соответствовать расходам на обслуживание долга.

Исходя из этого, можно предположить, что структурный дефицит будет нулевым. Это логично, учитывая повышение ставки НДС до 22%. Это означает, что бюджет снова будет сдерживающим экономический рост и инфляцию.

Вывод?

Банк России в своих прогнозах ожидал нулевой структурный дефицит и в 2025, и 2026 годах. Теперь больший дефицит в 2025 году потребует более жесткую политику: приблизительно на 1 п.п. выше ключевую ставку.

За последние 2,5 недели доходности гособлигаций выросли как раз на 1 п.п. Свопы денежного рынка больше не указывают на однозначное снижение ставки в октябре. Поэтому новый бюджет с большим дефицитом и большими займами в этом году уже по большей части отражен в снизившихся ценах облигаций.

➡️ Поэтому облигации с фиксированными купонами на среднесрочном горизонте остаются привлекательными. Сбалансированный бюджет (ценой повышения НДС) позволит ЦБ продолжить снижение ставки в 2026 году. Фиксируйте высокую доходность с низким риском и не суетитесь.

Вчера американский президент кардинально сменил свою позицию относительно России.

После встречи с Путиным Трамп пытался принудить Украину к миру на условиях России. Аргументация сводилась к тому, что Россия побеждает, это слишком большая страна, а Украина — маленькая.

Но спустя месяц аргументация противоположная: теперь уже Украина побеждает, а Россия «бумажный дракон», чья экономика вот-вот развалится. Ну а россияне и вовсе стоят в очередях за бензином, не зная всей правды. О как.

➡️В этот момент многих напугало, что Трамп стал говорить о выходе Украины на свои международно признанные границы 1991-го года.

Тут два вывода.

1️⃣Трамп теряет интерес к России и Украине. Он пытался надавить на Украину — не вышло. Он пытался пугать РФ санкциями — не вышло.

Теперь же Трамп заявил, что отношения с Путиным, к сожалению, «ничего не значили». Как по мне, это больше похоже на обиду от бессилия. Дональд любит быстрые и яркие победы. А здесь такого не будет, слишком сложен конфликт.

2️⃣Жестких санкций, скорее всего, не последует. Если внимательно послушать речь Трампа, то можно услышать много слов о Европе. Европа поддержит Украину, с помощью Европы украинцы вернут свои земли, Европа и НАТО дадут оружие. Но никак не США. Трамп неоднократно заявлял: за войну в Европе должна платить Европа.

Тот же принцип с санкциями. Безболезненные ограничения закончились. Любые серьезные санкции против России будут бить и по тем, кто их введет. Европа на такое не готова. Трамп справедливо спрашивает: а почему тогда американцы что-то должны. За грозными словами нет фактов. Трамп недоволен, но делать ничего особо и не собирается. Дает еще месяц на проверку отношений с Путиным. За этот месяц Путин найдет, чем порадовать американского президента, и его настрой снова смягчится.

В сухом остатке ничего не меняется. Трамп потихоньку умывает руки. Пожалуй, он был единственным, у кого было достаточно власти, чтобы принуждать стороны к миру. Но эта история заканчивается. Нас ждет то же, что и раньше.
▫️Постоянное небольшое ужесточение санкций.
▫️Поставки оружия в Украину столько, сколько нужно, чтобы она продержалась еще.

💭На быстрый мир рассчитывать не стоит, конфликт будет долгим. Так что ждем на этой неделе очередной бюджет победы на следующий год. Но и паниковать не стоит. Сегодня российский рынок будет реагировать негативно. Не надо на эмоциях все продавать: это наихудшая точка. Эмоции улягутся, рынок быстро восстановится, так как фактически ничего не изменилось. Мы остались в той же реальности, в которой живем с 2022 года.

Трамп обрушил надежды и рынок. Что делать с акциями?

Логичный вопрос, особенно после того, как Трамп практически прямым текстом заявил о выходе США из мирных переговоров.

Глобально наша стратегия не меняется — за исключением пары моментов.

▪️Во-первых, мы приняли решение сократить нашу аллокацию на «миркоины». Иными словами, на те акции, которые больше всего выигрывают от мирного процесса.

▪️Во-вторых, постепенно будем избавляться от компаний, которые могут столкнуться с фундаментальными трудностями в текущей макроэкономической ситуации.

➡️Но это не значит, что за раз закроем все позиции. Рынок на локальных минимумах, и технический отскок уж очень сильно напрашивается.

И, пожалуй, самое главное. Мы ждем публикации проекта бюджета на 2026–2028 гг. Возможно, еще раз пересмотрим нашу инвестиционную стратегию после этого события. Будет понятно, нужны ли нам дополнительные действия на рынке акций или облигаций.

Индекс гособлигаций (RGBI) опустился ниже 117 пунктов. Рынок закладывает более медленное снижение ключевой ставки, а разговоры о повышении НДС только добавляют негатива.

Но! Рост будет. Ставка все равно будет снижаться. А текущая коррекция позволяет сделать покупки по более низким ценам.

Что брать?

Я бы сфокусировался на длинных выпусках. Именно они сильнее всего просели и дают зафиксировать высокую доходность на годы вперед.

Самые длинные бумаги с фиксированным купоном на нашем рынке — это ОФЗ.

◾️Например, наш «любимчик» ОФЗ-26238: упал с 64% до 59% от номинала, доходность уже 14% годовых. Если к лету 2026 доходность выпуска снизится до 12%, цена подрастет до 68%. Это плюс 15% к телу и еще 7% купоном. В сумме выходит около 22% годовых — очень достойно!

Среди длинных корпоративных облигаций тоже много возможностей. Там выше текущий купон.

▫️В выпуске РЖД-38 с погашением через 4,5 года можно зафиксировать 14,7% годовых. Если доходность снизится до 13% годовых к лету 2026 года, можно получить также 22% годовых.

▫️Атомэнергопром с погашением в 2030 году — примерно та же картина.

➡️Не стоит отказываться и от облигаций с плавающим купоном. Сейчас они дают на 2–3 п.п. выше ключевой ставки. Это отличное решение еще на длительный срок.

➡️И, конечно, держим облигации, номинированные в долларах, с расчетами в рублях. Если доллар укрепится к концу 2025 хотя бы на 20%, они принесут двузначную доходность.

В СМИ есть информация, что ставку НДС могут повысить до 22% с 20%. В таком случае ускорение инфляции составит 0,5–0,7 п.п. Распространенное мнение о росте цен на 2% является ошибочным.

1️⃣Прямой эффект повышения с 20% до 22% составляет всего 1,22 / 1,20 ≈ 1,017, то есть около 1,7%.
2️⃣Часть товаров облагается льготной ставкой НДС. Это 33% от потребительской корзины.
3️⃣Часть дополнительного налогового бремени возьмут на себя предприятия, не перекладывая его полностью на потребителей.
4️⃣Повышение НДС снижает потребительский спрос, что также ограничивает рост цен.

Проверить эффект легко — уже не впервой. С 1 января 2019 года ставка НДС была увеличена с 18% до 20%. Эмпирическое исследование на основе фактических данных показало, что повышение привело к ускорению инфляции на 0,55–0,7 процентных пункта. Сейчас спрос зажат еще сильнее, чем в 2019 году. Так что, думаю, эффект будет ближе к 0,5–0,6 п.п.

Что теперь будет с ключевой ставкой?

▪️Резкой реакции от Банка России не будет. В ней просто нет смысла.

Денежно-кредитная политика влияет на инфляцию через несколько кварталов. Если НДС поднимут с 1 января, Центробанк при помощи ставки не успеет сдержать инфляцию в 1 квартале. А далее влиять уже будет не на что, НДС — это разовое событие. Только на вторичные эффекты.

▪️Но политика будет чуть пожестче.

В октябре ЦБ всерьез рассмотрит паузу в снижении ставки — если и дефицит расширят в этом году, и НДС поднимут. Я думаю, что ухудшение деловой активности и снижение инфляционных ожиданий все же позволят снизить ключевую ставку до 15% к концу года. А уровни хотя бы 11–12% мы с вами увидим ближе к концу лета следующего года.