На 1 ноября международные резервы России превысили $725,8 млрд, из которых $426 млрд — в иностранной валюте, а $299,8 млрд — в монетарном золоте.

Если у нас есть такие запасы, почему бы не взять, скажем, $70 млрд, чтобы покрыть прогнозируемый Минфином дефицит бюджета в 5,7 трлн рублей, вместо того чтобы повышать НДС, штрафы и утильсбор? Зачем тогда вообще нужны эти ваши золотовалютные резервы?

1️⃣Использовать золотовалютные резервы (ЗВР) для бюджетных расходов — крайняя мера. ЗВР нужны. Это финансовая подушка безопасности государства, которая может использоваться для поддержки курса рубля, помощи экономике в кризис и выплат по внешним долгам (подробнее писали тут. Наличие ЗВР снижает вероятность дефолта или девальвации национальной валюты, а значит, и обнищания населения.

2️⃣Ситуация с бюджетом не выглядит драматичной. Обращаться к средствам из ЗВР — излишне. За счет повышения налогов запланировано снижение дефицита бюджета с 2,6% ВВП до 1,6%. Дефицит будет финансироваться за счет займов.

Первым звоночком проблем с бюджетом может стать исчерпание ресурсов Фонда национального благосостояния (ФНБ), который является частью золотовалютных резервов. Ликвидные активы ФНБ по итогам года составят 2,1% от ВВП, в следующем году они снизятся до 1,9%. Вот как (приблизительно) быстро могут закончиться эти средства:

▪️Если нефть будет $55 — хватит примерно на 4 года.
▪️Если $50 — где-то на 2 года.
▪️Если $40 — на год.

3️⃣Если использовать золотовалютные резервы для текущих расходов, это будет сигналом, что с бюджетом все нехорошо. В таком случае может упасть доверие к валюте и к устойчивости бюджета.

И последнее. Сейчас у России большой объем золотовалютных резервов даже с учетом замороженных активов. Это преимущество. И нет никакого смысла этого преимущества лишаться.

На последний пресс-конференции Банка России, посвященной ключевой ставке, мы задали вопрос о взаимосвязи разовых шоков, ускоряющих рост цен.

Позиция регулятора следующая:

ЦБ может не реагировать на разовые шоки, если они не имеют вторичных эффектов на инфляционные ожидания. В противном случае политика должна быть жестче.

Поясним на примере.

▪️Если НДС подняли один раз, и цены разово выросли, а затем растут по 4% в год, ЦБ не будет вмешиваться.

▪️Но может получиться так, что люди из-за роста НДС станут ждать более высокого роста цен всегда.
➡️Значит, нет смысла откладывать деньги на депозиты.
➡️Нужно набирать кредиты, которые обесценятся из-за инфляции, и покупать товары, пока они не подорожали.
➡️Так инфляционные ожидания ведут к росту инфляции. Это самосбывающееся пророчество.

И все в этом подходе регулятора хорошо, вот только мы теряем лес за деревьями.

Да, по отдельности сильное повышение тарифов ЖКХ, утильсбора, ставок НДС, расширение дефицита бюджета, санкции — это разовые события. ЦБ действует, как по учебнику, и следит только за инфляционными ожиданиями. Но сами события не компенсирует жесткой политикой.

Но если существует какой-то фактор, который регулярно создает эти события, то он уже отнюдь не разовый. Это постоянное инфляционное давление.

Однако в наших условиях и санкции, и постоянное увеличение сборов — это связанные события. Нет смысла ждать, что они закончатся, пока не изменятся условия.

➡️В итоге подход ЦБ приводит к тому, что прогнозы по инфляции оказываются все время занижены.

◽️2023 год: прогноз 4,0% vs факт 7,4%.
◽️2024 год: прогноз 4,0–4,5% vs факт 9,5%.
◽️2025 год: прогноз 4,5–5,0% vs идем на 6,5–7,0%.

Что будет происходить с инфляционными ожиданиями, если людям все время обещают ценовую стабильность, а на деле ее никогда нет?

Конечно, люди будут ждать сильный рост цен и вести себя соответственно. Итог — инфляционные ожидания населения на год вперед держатся на уровне 14–15%. Краткосрочные ценовые ожидания предприятий держатся на значениях, близких к 2022–2024 годам.

А как отмечает сам ЦБ, без стабильно низких инфляционных ожиданий не может быть и стабильной инфляции. А в результате получилось ни то ни се: и инфляцию не победили, и с высокими ставками живем.

Что из этого следует?

Риски по ставке смещены вверх. Сейчас Банк России предполагает, что инфляционные ожидания вернутся в норму к началу 2027 году, что позволит снизить ставку до 8%.

На практике же будут постоянно случаться непредвиденные обстоятельства, которые будут отодвигать эту цель. Пока условия не изменятся, не стоит рассчитывать на крупное снижение ставки ниже 10%. Этот процесс будет постепенным.

Выступая в Госдуме, глава Банка России Эльвира Набиуллина «твердо и четко» заявила, что в экономике нет и «близко» признаков рецессии. И действительно, безработица остается низкой (2,2% в сентябре), реальные зарплаты продолжают расти (в августе +3,8% в годовом выражении).

Что касается перспектив, в обновленном прогнозе ЦБ на четвертый квартал 2025 года ожидается, что годовой прирост ВВП окажется в диапазоне от -0,5% до +0,5%.

То есть, не только стагнация в целом, но и «техническая рецессия» вполне укладываются в базовый сценарий регулятора. Но пока речь именно о технической рецессии, так как рынок труда устойчив.

Но допустим, что всё же в следующем году ситуация ухудшится. Что тогда?

◾️Для инвесторов, конечно, главный риск в том, что даже стабильные компании могут приостановить дивидендные выплаты.

◾️А для экономики в целом есть риски цепочки неприятных последствий, включая рост банкротств и, как видно на графике, увеличение безработицы.

Если говорить о том, в каких секторах рабочие места под наибольшим риском, то, по данным октябрьского отчета ВШЭ, наблюдается снижение спроса на персонал в добывающих отраслях — уголь, нефть, металл.

▪️Похожая ситуация и в обрабатывающей промышленности: заводы перестали активно нанимать, а баланс между приемом и увольнениями вышел «в ноль».

▪️Зато в энергетике и строительстве всё относительно спокойно.

▪️В торговле оптовики сокращают найм. В сфере услуг (рестораны, гостиницы, развлечения) замедлился рост числа вакансий: если раньше ощущался острый дефицит кадров, теперь спрос на персонал постепенно снижается.

Итог. В РФ действительно наметилось замедление экономического роста. Для нас это важно в контексте российских дивидендов в первую очередь. Ключевой показатель, за которым стоит следить, — безработица. Именно она первой даст понять, начинаются ли реальные трудности.

UPD: Банк России снизил ключевую ставку на 0,5 п.п., до 16,5%, что ниже ожиданий рынка и наших прогнозов. Но на этом хорошие новости заканчиваются. В остальном много жесткой риторики.

Сегодня Банк России примет решение по ключевой ставке. Думаю, регулятор будет выбирать между снижением на 1 п.п. и неизменной ставкой. Я ожидаю ее сохранение на уровне 17%.

◽️Есть хорошие аргументы за оба решения. Если ЦБ хочет достигнуть цели по инфляции 4% в следующем году, то ставку нужно сохранить. Обилие разовых факторов (НДС, утильсбор, проблемы с топливом, санкции) разгоняют рост цен. Вот только каждый год случается что-то разовое. И через сохранение высоких инфляционных ожиданий разовое становится постоянным.

Разорвать эту связь ЦБ может только жесткой политикой. Но цена ее проведения высока: прогнозы по росту экономики постоянно ухудшаются. Есть соблазн посмотреть на риски инфляции сквозь пальцы и смягчить удавку на шее спроса. Небольшой луч надежды бизнесу бы не помешал.

➡️Последняя информация, которую мы получили на этой неделе, скорее склоняет чашу весов в сторону сохранения ставки. Недельные оперативные данные указывают на сильный рост цен. Новые санкции на экспорт могут привести к ослаблению рубля и дополнительному ценовому давлению. Снижения инфляционных ожиданий тоже не просматривается.

Чего ожидает рынок?

Чуть более половины аналитиков ожидают сохранения ключевой ставки на уровне 17%. Остальные ждут снижения. Ставки денежного рынка скорее указывают на снижение.

Если ставку оставят неизменной, реакция рынка может быть скромно негативной: ограничимся внутридневной волатильностью. Особенно если дадут умеренно-мягкий сигнал или оставят прогноз ключевой ставки на следующий год неизменным. Если ставку снизят, то можем увидеть неплохой рост.

Суровые прогнозы ЦБ

➡️Сигнал остался нейтральным, ненаправленным. То есть ЦБ совсем не уверен в дальнейшем снижении ставки.

В пресс-релизе регулятор отмечает, что проинфляционные риски выросли.

▪️Прогноз по ставке в среднем на период до конца года 16,4–16,5%. Это значит, что в декабре будут выбирать между еще одним снижением на 0,5 п.п. и неизменной ставкой. Причем, судя по нейтральному сигналу, больше пока верят в неизменную ставку.

▪️Дальше — хуже. Прогноз на следующий год существенно повышен до 13–15% с 12,0–13,0%. То есть траектория по ставке станет на 1,5 п.п. выше. И это гораздо более негативная новость, чем позитив от символического снижения на 0,5 п.п.

▪️В прогнозах по экономике тоже ничего хорошего. Годовой прирост в 4 кв. 2025 г. теперь прогнозируют -0,5–0,5%. То есть в среднем стагнация, но и техническая рецессия вполне укладывается в базовый прогноз регулятора.

▪️И все это ради инфляции, по которой все тоже плохо. Прогноз по инфляции повышен до 4,0–5,0% в 2026 г. вместо 4%. То есть ЦБ уже допускает, что цель не будет достигнута. Опять. Год назад ЦБ тоже смирился с повышенной инфляцией в 2025 году. В итоге оказались сильно выше цели. Хорошо, если 7% будет.

Фактически ЦБ не может достигнуть цели по инфляции в текущих реалиях. Цена — рецессия, на что регулятор не готов.

Наткнулся на исследование о пользе перехода на 32-часовую рабочую неделю (с сохранением зарплаты). В нем приняли участие почти 3 тыс. человек из 141 компании в Австралии, Новой Зеландии, США, Канаде, Ирландии и Великобритании.

За полгода эксперимента сотрудники меньше выгорали, чаще были довольны работой и чувствовали себя лучше. Перегрузок не наблюдалось.

Но рано бежать и просить начальство сократить рабочие часы. Есть сомнения в чистоте эксперимента:

▪️Большинство участников — небольшие компании из развитых стран, что затрудняет обобщение результатов.

▪️Часть данных основана на самооценке работников. Кто-то мог приукрасить ответы, чтобы продлить эксперимент…

Не исключу, что реальную пользу от исследования получили лишь его участники😉

➡️Где самая короткая рабочая неделя? Лидируют Нидерланды: средняя продолжительность во втором квартале 2025 года — 31,5 часа. За ними — Дания (33,7), Норвегия (34,6) и Германия (34,7).

➡️В Турции работают больше всех — 44,1 часа, хотя десять лет назад было 46,6. «Ленивые» испанцы со своей сиестой трудятся 37,5 часа. В целом по Евросоюзу средняя рабочая неделя во втором квартале 2025 года длилась 37 часов.

➡️А где в этом списке Россия?

У нас средняя рабочая неделя длится 38,2 часа. Неплохо по европейским меркам. Хотя, если сравнивать с 2015 годом, она даже немного выросла — примерно на 20 минут.

Ну что, режем рабочую неделю?

Если брать конкретно Россию, власти считают, что при нынешних экономических реалиях и дефиците кадров такая мера может навредить экономике. Так что работаем по-старому, но стараемся не перерабатывать.

Друзья, всем привет!

Минфин активно размещает новые облигации федерального займа. Логично, деньги требуются экономике. Но может ли резкий рост предложения ОФЗ привести к падению рынка облигаций?

💭Нет. Это стандартная ситуация для конца года. Минфин закрывает план по заимствованиям. Не жду серьезного давления на рынок. Часть бумаг уйдет инвесторам, а «излишек» аккуратно разместят через операции РЕПО, как уже не раз делали раньше.

Индекс RGBI, похоже, нащупал поддержку и пробует расти на фоне осторожного оптимизма в геополитике.

Что дальше?

Рост облигаций продолжится, но темп будет умеренным. На заседании в пятницу Центробанк, скорее всего, не снизит ключевую ставку — статистика не позволяет. Но на горизонте полугода снижение ставок выглядит почти неизбежным. А это значит, что облигации подорожают.

Сейчас ОФЗ — один из немногих инструментов, позволяющих зафиксировать высокий доход на долгий срок, вплоть до десяти лет.

Если есть вопросы — обращайтесь.

За последние десять лет средний размер пенсии вырос более чем на 196% — с 11 986 рублей в 2015 до 23 520 рублей в этом августе. Если пересчитать по среднему годовому курсу доллара, рост составил почти 157% — со $176,9 до $277,7.

◽️Вроде бы пенсии растут, но по отношению к средней зарплате они всё это время только снижались — с 35,2% в 2015 до 23,7% сегодня.

К слову, согласно Конвенции № 102 Международной организации труда (действует в России с 1 января 2019 года), пенсия при стаже от 30 лет считается достойной, если составляет не менее 40% от прежнего заработка. Россияне в недавнем опросе и вовсе назвали желаемой сумму в 49 800 рублей. Вот только и то и другое пока остается в разряде мечтаний.

Почему?

Начнем с того, что в России действует смешанная пенсионная система:

▪️Часть взносов работающих россиян идет на выплаты текущим пенсионерам (распределительная часть).
▪️Другая часть должна накапливаться на индивидуальном счете работника (накопительная часть).

До конца 2013 года работодатель перечислял 22% от зарплаты: 16% — на страховую пенсию, 6% — на накопительную.

Но с 2014 года действует так называемый «мораторий», продленный до конца 2025-го: все 22% теперь идут только на страховую часть. То есть по факту у нас осталась лишь распределительная система. А она эффективна, когда на одного пенсионера приходится трое работающих. В 2024 году это соотношение составляло 1,78. Так что неудивительно, что дебет с кредитом не сходятся.

В частности, если посмотреть на годовые отчеты ПФР с 2015 года, в шести из десяти случаев фонд завершал год с дефицитом. И главное — на пенсии не хватает денег, собираемых с налогов. Так, в этом году из 16 трлн рублей доходов 4,2 трлн составили трансферты из бюджета, то есть 26% всех доходов доплачиваются за счет других налогов.

Судя по всему, в ближайшие пару лет ситуация не улучшится, так что на ПФР и СФР надеемся, но и сами не плошаем. Готовимся к старости заранее.

Стабильный экономический рост — это относительно новый феномен. До этого человечество стагнировало веками. Что изменилось? Ответ на этот вопрос дают работы Джоэла Мокира.

1️⃣⁠Просвещение. До Промышленной революции люди знали, что что-то работает, но не знали, почему. Эпоха просвещения заполнила этот пробел, подстегнув развитие науки и изменив отношение к знаниям.

2️⃣⁠Практические навыки. Но одной науки недостаточно. Толку от разговоров по философии и математике на Агоре, если никто не применяет эти знания в ремесле? Устойчивый рост впервые начался в Великобритании благодаря тому, что страна была домом для множества квалифицированных мастеров и инженеров.

И только синергия из квалифицированных практических знаний и науки дают экономический рост. Но на этом не все.

3️⃣⁠Защита новаций. Новые изобретения заменяют старые технологии. Но, как правило, власть в руках тех, кто зарабатывал на старом порядке вещей. И изменения им не выгодны. Если в обществе нет институтов, защищающих новации, прогресса не будет. Его задушат устоявшиеся группы интересов. В Великобритании таким институтом стал парламент.

И только комбинация из всех трех факторов сделала возможным технологический прогресс.

◽️Мысль смены технологий развили Филипп Агийон и Питер Ховитт. Они формализовали процесс созидательного разрушения, в котором компании и рабочие места постоянно исчезают и заменяются новыми. В результате появились неочевидны выводы.

➡️Например, о том, что конкуренции может быть слишком много. Ее чрезмерный уровень снижает стимулы к инновациям из-за низкой окупаемости. Вы создали инновацию, но толком ничего не успели заработать на ней, потому что завтра другая компания создала еще более прогрессивный продукт. И зачем тогда инвестировать в дорогие исследования? Но и при монополии нет стимулов для развития. Оптимальный уровень конкуренции обеспечивает наибольшие темпы роста.

Что можно прочесть из книг лауреатов на русском языке?

✔️⁠Дары Афины. Исторические истоки экономики знаний.
✔️⁠Рычаг богатства. Технологическая креативность и экономический прогресс.
✔️⁠Просвещенная экономика. Великобритания и промышленная революция 1700—1850 гг.

НДС, скорее всего, поднимут с 20% до 22% с 1 января 2026 года. Ждем решение Госдумы, а затем — на подпись Президенту РФ.

Вырастут ли цены на продукты питания?

Льготная ставка 10% для социально значимых товаров (с полным списком можно ознакомиться здесь) сохранится, а значит, прямого эффекта не будет. Что касается косвенного эффекта от подорожания оборудования, логистики и услуг, он будет небольшим, так что бежать запасаться гречкой нет причин.

Что точно подорожает?

Бытовая техника, электроника, мебель, стройматериалы и другие товары длительного пользования, разве что бизнес решит удержать цены себе в убыток. Поэтому, если планируете обновки, возможно, стоит поторопиться.

Об инфляционном эффекте от повышения НДС писали тут.

А что будет с экономикой?

В рецессию страну это не приведет, но рост может замедлиться. Цены растут ➡️ Потребительский спрос снижается ➡️ Бизнес зарабатывает меньше. А значит, ресурсов для повышения зарплат остается меньше.

📎При этом основной удар придет не столько от повышения НДС, сколько от снижения порога его уплаты с 60 до 10 млн рублей — это серьезно ослабит конкурентоспособность малого бизнеса.

Плюс, с 2026 года отменят льготные страховые взносы: общий тариф составит 30% на зарплаты в пределах базы и 15% — на суммы свыше неё. А если учесть еще и высокие ставки по кредитам…

Вывод печальный: 2026 год для предпринимателей будет непростым:
◾️повышение НДС и снижение порога по его уплате для малого бизнеса;
◾️отмена льготных страховых взносов с 2026-го;
◾️ставки все еще будут высокими.

Компаниям придется сокращать персонал, чтобы снизить издержки, а часть бизнеса и вовсе может закрыться.

Друзья, всем привет!

Дефицит федерального бюджета увеличили на 1,9 трлн рублей в этом году. Для того чтобы понять, как это скажется на экономике, мы рассчитали фискальный импульс. Это показатель, который демонстрирует, как бюджет влияет на экономику.

➕Если фискальный импульс положительный, значит, правительство стимулирует экономический рост (за счет снижения налогов и/или роста госрасходов).
➖Если отрицательный — замедляет экономику.

🔎И если в оставшиеся 3 месяца все пойдет по плану, федеральный бюджет затормозит экономику в этом году на 0,6% ВВП.

Заметьте на графике, что раньше обещали гораздо более жесткий бюджет с нулевым структурным дефицитом. Чтобы в него уложиться, пришлось бы урезать расходы. В таком случае бюджет бы затормозил экономику на 1,9%.

Именно такой сценарий Банк России закладывал в свои прогнозы. Думаю, в ЦБ понимали, что дефицит всё-таки будет больше, просто это считалось риском. Теперь же это станет официальной частью прогноза.

🚩В итоге в глазах Банка России ситуация требует более жесткой политики в отношении ставки. Бюджет окажет на экономику меньший сдерживающий эффект. Это значит, что спрос упадет не так сильно, инфляция будет выше, а снижать ставку быстро не получится.

Поэтому в сентябре выросли доходности гособлигаций. Рынок ожидает, что ключевая ставка будет держаться на более высоком уровне из-за бюджетной политики.

🔎Но уже в следующем году негативный эффект станет жестче и достигнет 1,5% ВВП. То есть из-за бюджета экономика будет расти на 1,5 п.п. хуже. Реалистично ли это?

Макропрогноз правительства в этот раз весьма консервативный: ждут роста экономики всего на 1,3%. Так что по части доходов вполне реалистично. Скромный рост ВВП, скромные планы по доходам.

А вот по части расходов есть вопросы. Военные расходы снижаются до 5,5% ВВП с приблизительных 6% в этом году (факт не публикуют, только планы на будущее). И если мир не настанет, сложно поверить, что доля военных расходов в экономике сократится.

🚩Другими словами, бюджет реалистичен, если наступит мир. А если нет, дефицит опять превысит планы. Приблизительно на 0,5%. И даже тогда бюджет все равно будет тормозить экономику.

Вот и получаем. Бюджет жесткий. Денежно-кредитная политика тоже. Поэтому рассчитывать на хороший экономический рост в следующем году не приходится.

В последнее время мировые центробанки стараются диверсифицировать свои резервы, все больше сторонясь американских гособлигаций. Месяц назад впервые за 30 лет в резервах оказалось больше золота, чем Treasuries.

Факт, безусловно, занимательный. Однако объясняется простой бухгалтерией — золото сильно подорожало. Физические покупки золота центробанками, напротив, сокращаются в этом году.

🚩 Они все еще больше, чем 10 лет назад, но заметно меньше, чем в 2022-23 годах. Неудивительно, при таких-то ценах.

Существует ли альтернатива?

Биткойн это пока, пожалуй, слишком радикально. Лучше для начала обратиться к классике. Что там с остальными драгметаллами?

Главная проблема — объем рынка.

▪️Золота (вместе с ломом) в мире ежегодно добывается примерно на $500 млрд.
▪️Серебра же примерно на $45 млрд даже по нынешним безумным ценам.
▪️Платина и палладий и того меньше — $12-15 млрд.

И надо учесть, что львиная доля потребления остальных драгметаллов идет от промышленности. Центробанки на этих рынках будут как слоны в посудной лавке.

С серебром, к тому же, большие логистические проблемы. Чтобы его купить на $1 млрд, понадобится целый товарный поезд примерно на 30 контейнеров. Куда его везти? ➡️ Хранилища должны быть соответствующие.

В плане логистики платина и палладий подходят значительно лучше. И я бы не исключил их точечных покупок от центробанков или других институционалов.

🚩 Но все же на этих небольших рынках не разгуляешься. Золото, вероятно, в обозримом будущем останется вариантом номер один. А также два, три и четыре. И будет дорожать.

Ну а остальные будут тянуться следом.

В прошлом году Госдума ввела прогрессивную шкалу НДФЛ. Теперь доходы от 2,4 до 5 млн руб. в год облагаются по ставке 15%, от 5 до 20 млн — 18%, от 20 до 50 млн — 20%, а свыше 50 млн — 22%. Со следующего года с высокой вероятностью повысят НДС с 20% до 22%.

За что так с россиянами?

Посмотрите на график к посту — все станет понятно. Вкратце: с 2022 года бюджет в дефиците, то есть расходы стабильно больше доходов. И дальше будет только хуже:
✔️в 2026 году «дыра» составит 3,8 трлн руб. (1,6% ВВП);
✔️в 2027-м — 3,2 трлн (1,2% ВВП);
✔️в 2028-м — 3,5 трлн (1,3% ВВП).

Могут ли в будущем снизить налоги?

Почему бы и да. История современной России знает такие примеры.

Так, в 2001 году ввели плоскую шкалу НДФЛ — единые 13% вместо прогрессивных 12–30%. Смысл был в том, чтобы вывести зарплаты из тени. И сработало:
➡️в первый год реальные доходы бюджета от НДФЛ выросли на 26%;
➡️на второй — еще на 25%;
➡️на третий — на 15%.

В том же 2001 году снизили налог на прибыль — с 35% до 24%, а в 2008-м еще до 20%.

Что касается налога на добавочную стоимость, то в 2004 году ставку снизили с 20% до 18% с целью поддержать инвестиционный рост. Плюс, тогда цены на нефть радовали, экономика чувствовала себя бодро, и государство могло себе позволить снизить налоговую нагрузку.

Вывод?

Налоги в России могут снизить, но для этого нужны подходящие условия: снятие санкций и приток капитала, рост нефтегазовых доходов или сокращение военных расходов. Пока ничего из этого не предвидится, поэтому рассчитывать на скорое снижение налогов, увы, не приходится.

Вчера Минфин показал часть цифр по федеральному бюджету. Для нас они важны не сами по себе, а потому что влияют на инфляцию, экономику и в итоге на ставку Центробанка.

❗️Ключ к пониманию здесь — это структурный дефицит. Именно он показывает, насколько бюджет стимулирует или сдерживает экономику. От структурного дефицита зависит будущая инфляция и ключевая ставка.

◽️В 2025 году бюджет станет меньше сдерживать инфляцию и экономический рост из-за дефицита.

Структурный дефицит бюджета в 2025 году оцениваем примерно в 1% ВВП. Известно, что общий дефицит увеличен на 1,9 трлн рублей, сбор ненефтегазовых доходов стали ожидать ниже на 2,3 трлн, государственные займы вырастут на 2,2 трлн. Из этого можно сделать вывод, что структурный дефицит будет около 1% ВВП.

Это значит, что бюджет станет меньше сдерживать инфляцию и экономический рост: фискальный импульс, который был и будет все равно отрицательным, станет больше на 1 процентный пункт.

Прирост ВВП и так теперь прогнозируют всего лишь 1% в этом году. Если бы бюджет был еще жестче на 1% ВВП, могли бы получить рецессию.

Расширение дефицита полностью профинансируют за счет допразмещений ОФЗ. Внутренний рынок с трудом переварит столько гособлигаций за короткий срок, так что можем увидеть в декабре предоставление ликвидности со стороны ЦБ через РЕПО. Впрочем, ни на инфляцию, ни на экономику это никак не повлияет. Уже в первом квартале 2026 г. эта ликвидность вернется в ЦБ.

◽️В 2026 году бюджет снова будет сдерживать экономический рост и инфляцию.

По структурному дефициту за 2026 год, опять же, цифр нет, но он может сложиться нулевым. Общий дефицит запланирован в размере 3,8 трлн руб. Учитывая, что в прогнозах ключевая ставка остается высокой, такая сумма может соответствовать расходам на обслуживание долга.

Исходя из этого, можно предположить, что структурный дефицит будет нулевым. Это логично, учитывая повышение ставки НДС до 22%. Это означает, что бюджет снова будет сдерживающим экономический рост и инфляцию.

Вывод?

Банк России в своих прогнозах ожидал нулевой структурный дефицит и в 2025, и 2026 годах. Теперь больший дефицит в 2025 году потребует более жесткую политику: приблизительно на 1 п.п. выше ключевую ставку.

За последние 2,5 недели доходности гособлигаций выросли как раз на 1 п.п. Свопы денежного рынка больше не указывают на однозначное снижение ставки в октябре. Поэтому новый бюджет с большим дефицитом и большими займами в этом году уже по большей части отражен в снизившихся ценах облигаций.

➡️ Поэтому облигации с фиксированными купонами на среднесрочном горизонте остаются привлекательными. Сбалансированный бюджет (ценой повышения НДС) позволит ЦБ продолжить снижение ставки в 2026 году. Фиксируйте высокую доходность с низким риском и не суетитесь.

В СМИ есть информация, что ставку НДС могут повысить до 22% с 20%. В таком случае ускорение инфляции составит 0,5–0,7 п.п. Распространенное мнение о росте цен на 2% является ошибочным.

1️⃣Прямой эффект повышения с 20% до 22% составляет всего 1,22 / 1,20 ≈ 1,017, то есть около 1,7%.
2️⃣Часть товаров облагается льготной ставкой НДС. Это 33% от потребительской корзины.
3️⃣Часть дополнительного налогового бремени возьмут на себя предприятия, не перекладывая его полностью на потребителей.
4️⃣Повышение НДС снижает потребительский спрос, что также ограничивает рост цен.

Проверить эффект легко — уже не впервой. С 1 января 2019 года ставка НДС была увеличена с 18% до 20%. Эмпирическое исследование на основе фактических данных показало, что повышение привело к ускорению инфляции на 0,55–0,7 процентных пункта. Сейчас спрос зажат еще сильнее, чем в 2019 году. Так что, думаю, эффект будет ближе к 0,5–0,6 п.п.

Что теперь будет с ключевой ставкой?

▪️Резкой реакции от Банка России не будет. В ней просто нет смысла.

Денежно-кредитная политика влияет на инфляцию через несколько кварталов. Если НДС поднимут с 1 января, Центробанк при помощи ставки не успеет сдержать инфляцию в 1 квартале. А далее влиять уже будет не на что, НДС — это разовое событие. Только на вторичные эффекты.

▪️Но политика будет чуть пожестче.

В октябре ЦБ всерьез рассмотрит паузу в снижении ставки — если и дефицит расширят в этом году, и НДС поднимут. Я думаю, что ухудшение деловой активности и снижение инфляционных ожиданий все же позволят снизить ключевую ставку до 15% к концу года. А уровни хотя бы 11–12% мы с вами увидим ближе к концу лета следующего года.

По данным Дом.РФ, рост цен на новостройки в августе ускорился до 0,7% м/м после 0,4% в июле и 0,2% в июне. В результате накопленный рост цен с начала года обогнал инфляцию. Новостройки за 8 месяцев подорожали на 4,3%, а общей инфляции набежало только 4,1%.

▫️Удорожание жилья произошло из-за роста спроса. Если в мае-июне продавали новостроек на 1,7 млн м², то в июле-августе по 2,0–2,1 млн. Во многом это благодаря оживлению ипотеки: в августе выдали 85 тыс. после 77 тыс. в июле.

💭Возможно, люди брали ипотеку в надежде на будущее рефинансирование по более низким ставкам. Это очень рискованная тактика, делать так не советуем. Снижение ставок не предопределено.

Что дальше?

Если цены продолжат идти вверх августовскими темпами, то они вырастут на 9,1% за следующие 12 месяцев. Но я такого не жду.

➡️Всё же ключевую ставку будут снижать постепенно. И даже при снижении рыночных ставок на ипотеку для покупателей будет привлекательнее вторичка, которая гораздо дешевле нового жилья. Первичка на 51% дороже вторички.

➡️К тому же спрос остается весьма подавленным. Соотношение распроданности к стройготовности снизилось до 69%. Это уже весьма слабые значения: предложения сейчас больше, чем спроса. Думаю, история августа — это временный всплеск.

Итог. Цены на новостройки продолжат расти за счет активизации ипотеки по мере снижения ключевой ставки. Но рост будет слабым, не превышая инфляцию. Через 1–1,5 года ситуация изменится. Сокращение запусков новых проектов приведет к нехватке предложения в 2027 г., и именно тогда восстановится спрос.

ЦБ расстроил рынок: снизил ставку на 1 п.п., хотя многие ждали сразу минус 2 п.п. Облигации ответили падением: RGBI сделал уже почти 4 пункта вниз со 122 до 118. Акции тоже не пользуются большим спросом с пятницы.

Повод для грусти? Ни в коем случае!

Сейчас на облигационном рынке ситуация «куда ни поверни — выиграешь»:

➡️ Если ставку начнут резко снижать, вырастут длинные бумаги с фиксированным купоном.
➡️ Если ставку будут держать высокой дольше — получаем жирный доход по облигациям с плавающим купоном.

Поэтому оба инструмента стоит держать в портфеле. О чем мы и твердим последние месяцы.

◾️Можно ли докупить замещающие облигации?

Однозначно, да. Рубль укрепился после решения по ставке, можно выгоднее зайти в облигации с купонами, номинированными в валюте. Полагаю, к концу года доллар может снова перевалить за 85 и дойти до 90.

◾️Не пора ли продавать длинные рублевые облигации с фиксированным купоном?

Конечно, нет, продолжаем держать. Да, они просели в ценах на 1-2 п.п. Но «выпрыгивать» и пытаться поймать их дешевле — занятие неблагодарное. Купон по ним настолько высокий, что за 2-3 недели покроет снижение цен. А цены, кстати, скоро вернутся к прежним уровням.

Что тут сказать. По итогам этого года целевая доходность в облигационных стратегиях — 35-37% 😉

Индекс Мосбиржи закономерно потерял более 2%.

1️⃣— Центробанк опустил ставку до 17%, хотя многие ожидали, что снизят сразу до 16%.

2️⃣— Трамп опять грозится мощнейшими санкциями против России.

Разберем по отдельности.

По поводу ставки. Многие ждали её снижения на 2 процентных пункта, а ЦБ даже не рассматривал такой вариант! Вот это холодный душ для всех аналитиков и инвесторов. Мы, кстати, ждали -1 п.п.😉

Прошлый опыт нам показывает, что на решениях о снижении «ключа» IMOEX обычно теряет 3-5%. В этот раз, думаю, будет аналогичное движение.

Можем немного понервничать на неделе. Но глубокой коррекции я не жду, если что, готовы докупать интересующие нас позиции.

По поводу угроз Трампа о введении санкций. Поговаривают о введении ограничений на банки. Правда, многие организации и так в SDN-списке. Непонятно, куда давить еще.

📎К выводам. Краткосрочно (в рамках недели-полутора) можем увидеть небольшое снижение, но все в пределах широкого боковика по IMOEX. Если будут давать интересные цены по нужным активам, будем докупать. К слову, еще добирали ВТБ и Сбер в прошлую пятницу.

Банк России снизил ключевую ставку только на 1 п.п., до 17%. Решение оказалось жестче ожиданий консенсуса. Почему?

➡️ Ответ есть в пресс-релизе. ЦБ отметил, что устойчивые показатели роста цен остаются выше 4%, активизировался рост кредитования, высокими остаются инфляционные ожидания, напряженность на рынке труда значимо не снижается. Это все те факторы, о которых мы вас предупреждали. Все они проинфляционные.

✅Также в пресс-релизе остался нейтральный ненаправленный сигнал. Это означает, что ЦБ пока не планирует менять ставку на следующем заседании в октябре. Более того, это спойлер для грядущей пресс-конференции. Раз сигнал консервативный, то и заявления для прессы тоже будут консервативными. Все это краткосрочный негатив и для акций, и для облигаций.

Что будет со ставкой на октябрьском заседании?

💭Думаю, снизят еще на 1 п.п., до 16%. Картина будет схожая: замедление экономического роста и умеренная инфляция позволят смягчать ставку. А высокие инфляционные ожидания, слабеющий рубль и расширение дефицита бюджета ограничат шаг снижения. Так, аккуратными шажочками и дойдем до 15% к концу года.

Далее нас ждет пресс-конференция ЦБ. Наш шеф-редактор будет там: про все важные сигналы оперативно напишем в канале HOTLINE.

Не секрет, что при прочих равных, низкие ключевые ставки — это благо для рынков. Стоимость заимствований снижается, инвестиции становятся дешевле, а развитие — проще.

Кто больше всего ждет снижения ставки?

Помимо отраслей, которые напрямую от этого зависят (банки, девелоперы и т.д.), одними из прямых бенефициаров будут компании, у которых высокие процентные расходы на обслуживание долга.

▫️«Магнит» (MGNT): у ритейлера упала маржинальность чистой прибыли, в том числе, из-за возросшей долговой нагрузки — финансовые расходы увеличились в 1,7 раз до 79 млрд руб. Пока компания не входит в перечень инвестиционно-привлекательных, но со снижением ставки ситуация может улучшиться.

▫️«Русал» (RUAL): последнее время металлург снижает долговую нагрузку. Так, на конец 2024 года коэффициент чистый долг/EBITDA уменьшился до 4,3х по сравнению с 7,2х на конец 2023 года. Однако на конец 1 полугодия 2025 года показатель снова вырос до 4,9х за счет увеличения совокупного объема обязательств, а финрасходы увеличились почти в 2,3 раза. Поэтому снижение ставки необходимо для дальнейшей нормализации финансового состояния.

▫️«Ростелеком» (RTKM RX): с долговой нагрузкой по коэффициенту чистый долг/OIBDA в размере 2,3х, процентные расходы компании стали больше на 72% — до 62,3 млрд руб. Виной тому жесткая ДКП, которая привела к падению чистой прибыли на 51% за 1 полугодие 2025 года.

▫️МТС (MTSS RX): у компании большая часть долговых обязательств состоит из займов по плавающей ставке, и по итогам 2 квартала 2025 года прибыль просела на 61% из-за роста процентных расходов, которые составили 15,5 млрд руб. При этом OIBDA растет двузначными темпами (+11,8% за 2 квартал г/г), а коэффициент чистый долг/OIBDA составляет 1,7х. В результате снижение ставки рефинансирования даже на 1 п. п. может привести к увеличению чистой прибыли компании по разным оценкам на 5–10 млрд руб. за 12 месяцев.

К слову, сектор телеком, по данным августовского обзора Банка России, стал одним из самых доходных в августе 2025 года — рост бумаг составил 9,9% за месяц.

Сфера традиционно не слишком зависит от валютных колебаний и санкций. К тому же, снижение процентных ставок может быть благоприятно для вложений в инфраструктуру и для оптимизации долговой нагрузки.

Это может помочь не только оптимизировать долговую нагрузку, но и высвободить больше средств на дивиденды, которыми славится сектор.

Помните о рисках и важности диверсификации

Несмотря на то, что мы вошли в цикл снижения ключевой ставки, фактор неопределенности все еще играет большую роль. Только вчера писали о том, что Банк России может снизить ставку на 1 п.п. вместо 2, которых ожидает рынок. Это создает повышенные риски коррекции и волатильности на рынке в этот период.

Рынок и аналитики ждут снижения ключевой ставки в эту пятницу сразу на 2 п.п. до 16%. Но я ожидаю более осторожного шага.

➡️С одной стороны, инфляция и рост экономики заметно ниже ожиданий ЦБ — это весомый аргумент для смягчения политики. Поэтому ставку снизят.

➡️С другой стороны, устойчивые показатели инфляции снижаются гораздо скромнее, инфляционные ожидания у населения и бизнеса растут, рынок труда остается перегрет, а кредитование и денежная масса по-прежнему растут слишком высокими темпами. Оперативные данные говорят, что кредит опять разгоняется: рост корпоративного кредита у Сбера на 2,1% за август. Подробнее все аргументы разбирали (https://t.me/bitkogan/27436) две недели назад.

Я не верю, что ЦБ пойдет на сильное снижение ставки, когда есть так много факторов против. На 1 п.п. снизят и уже будет хорошо. К тому же и на пресс-конференции неделю назад, и в материалах ЦБ слова были весьма консервативные.

📎Некоторые ожидают сильного снижения ставки из-за политического давления. В это я опять же не верю. Банк России отлично показал себя в условиях масштабных санкций. Уверен, что у ЦБ остается кредит доверия со стороны руководства страны. Ничего в заявлениях или действиях президента не указывает на изменение позиции в отношении ЦБ.

Поэтому жду снижения только до 17%. Ожидаем краткосрочную коррекцию в акциях на факте решения по ставке. В прошлые два снижения ставки рынок реагировал снижением на 3–5%. В целом в этот раз ожидаем аналогичного движения.