Кроме того, компания также объявила операционные результаты за этот же период.

Давайте традиционно пройдемся по основным пунктам:

✔️ Выручка в квартальном выражении выросла на 10% до 18,7 млрд руб. Основной эффект принесло ослабление рубля, что логично, т.к. экспорт остался на высоком уровне – больше 60%. Слабый рубль – плюс для Сегежи.

✔️ OIBDA прибавила 9% кв/кв до 1,1 млрд руб. Рентабельность по OIBDA составила 6% – сопоставимо с 4 кв 2022.

✔️ Скорректированный чистый убыток снизился на 14% и составил 3,8 млрд руб. Напомним, что в 4 квартале 2022 г. данный показатель составил 4,4 млрд руб. Относительно 1 кв 2022 убыток сократился в 2 раза.

✔️ Долг на конец прошлого квартала сократился на 1% до 123,2 млрд руб. Долговая нагрузка остается достаточно высокой: Net debt/LTM OIBDA технически вырос до 7,9х. Однако тут все может быть не так страшно, как кажется на первый взгляд. В знаменателе дроби OIBDA начинает выравниваться, слабый рубль уже поддерживает и, вероятно, продолжит поддерживать бизнес в последующих кварталах да и идеальный шторм для компании, кажется, уже остался позади. Что касается числителя (долга), то Совет директоров рекомендовал не платить дивиденды как раз с прицелом на снижение долга.

✔️ К слову о дивидендах. Компания в прошлом году доказала, что может радовать инвесторов щедрыми выплатами и сообщила, что не исключает промежуточных выплат далее в этом году.

❕В целом оцениваем результаты Segezha нейтрально. Вместе с тем, полагаем, что в будущие периоды цифры имеют хорошие шансы стать сильнее.

Посмотрим на динамику 3 квартала, поскольку именно он наиболее показателен с точки зрения финансовой и операционной деятельности компании. Выручка в 3 кв 2022 г. снизилась г/г на 6%, OIBDA на 70%, а чистая прибыль вовсе ушла в отрицательную зону, убыток составил 4,9 млрд руб.

▪️На операционном уровне компания отработала в убыток впервые с 2014 г. Операционный убыток составил 1,0 млрд руб.
▪️Тем не менее, OIBDA еще на гране безубытка – 2,5 млрд руб.
▪️Два из трех основных сегментов нерентабельны на данный момент – пиломатериалы и фанера.
▪️Бумага и упаковка по-прежнему на плаву, этот сегмент сгенерировал 3,4 млрд OIBDA.

Подобная динамика показателей – последствия введения санкций и полного выпадения европейского рынка. Сюда же добавляется укрепившийся рубль.

Что с экспортом?

Компания подтверждает, что на данный момент полностью прекращены поставки в Европу. Большинство выпадающего объема перенаправлено в Египет и Китай. В структуре выручки экспорт занимает все еще весомую долю – 68%.

Около 92% всех продаж бумаги сфокусированы на рынках России, Южной Африки, Турции, Мексики и Китая. Пиломатериалы отправляются преимущественно в Китай и Россию, а фанера направляется долей 66% на российский рынок. Это говорит о том, что на отечественном рынке проблем с продукцией Сегежи $SGZH быть не должно, вряд ли дело дойдет до дефицита.

За долговую структуру Сегежи становится немного тревожно.

Чистый долг компании составляет 97,4 млрд руб., а соотношение Net Debt/OIBDA на уровне 3,5х. Это максимум с июня 2020 г., когда чистый долг был практически в 2 раза ниже в абсолютном выражении. Из позитивного – почти весь долг номинирован в рублях.

Тем не менее, вопрос с дивидендами сейчас может оказаться проблемой. Обслуживать такой уровень долга и при этом показывать операционный убыток кажется большой проблемой. Решением может стать выплата дивидендов одновременно с наращиванием долга, но это в текущих условиях, пожалуй, не лучшая идея.

Вывод? Сегежа оказалась в крайне непростом положении. Сильный рубль давит на операционную прибыль компании, экспорт в Китай и Египет не выглядит рентабельным. Следующий год ознаменован крупными выплатами по долгу, необходимо рефинансирование, а ключевая ставка вряд ли уже снизится. Сама же компания надеется выйти на стабильную рентабельность только во 2 кв. 2022 г. Полагаем, что сейчас не самое подходящее время для покупки акций компании.

Сегодня после длительного перерыва поучаствовали в первичном размещении рублевых облигаций в сервисе по подписке. 

ПАО «Сегежа Групп» провела бук-билдинг со ставкой 9,85% годовых на три года. Эффективная доходность к погашению – 10,09% годовых. 

Полагаем, что данная доходность уже весьма привлекательна для эмитента с таким кредитным качеством. У компании минимальные кредитные риски, а такая ставка превышает инфляцию на 2 п.п. (инфляция, вполне возможно, находится около максимума). Совсем недавно говорили об этом и вот – конкретный инвестиционный «кейс».

Ждем роста цены нового выпуска «Сегежи» на вторичных торгах по крайне мере на 0,5-0,7% п.п. 

Торги стартуют 17 ноября. Обязательно будем следить.

Segezha: чем дальше в лес…

Интересные новости сегодня по Segezha Group (SGZH RX). Компания проявила себя на рынке M&A и объявила о покупке «Интер Форест» у Bonum Capital за $515 млн.

Что, собственно, примечательного в этой сделке? Давайте разберемся.

1️⃣ Что такое «Интер Форест»? Это довольно большая компания из сектора деревообработки. В ее состав входят 24 лесопромышленных «дочки» (производство пиломатериалов, фанеры и др.), а также речной флот (около 100 судов).

2️⃣ Какой синергетический эффект для Segezha после покупки «Интер Форест»? Во-первых, Segezha становится одним из крупнейших глобальных производителей пиломатериалов. Во-вторых, увеличивается степень вертикальной интеграции путем расширения собственных мощностей и обеспечения ресурсами. В-третьих, за счет покупки флота оптимизируется логистика.

3️⃣ Самое главное – как все это может быть выражено в цифрах? По данным Segezha, OIBDA после консолидации с «Интер Форест» вырастет на 38-45%, а рентабельность составит около 31%. Производство пиломатериалов увеличится на 87% до 3,200 тыс. куб. м.

Масштабы впечатляют. Мы не исключаем, что текущая оценка по форвардному P/E на уровне 10х не учитывает синергию с «Интер Форест» и долгосрочный эффект от данной покупки. Однако даже оставляя за скобками сделку, акции Segezha сегодня торгуются с неплохим дисконтом к сектору (среднее P/E – порядка 14,5х).

Как-то мы писали, что Segezha – это та история, к которой стоит присмотреться внимательнее. Компания подтверждает наши предположения.

На мой взгляд, тут сочетание нескольких факторов.
Во-первых, большое количество инвесторов ищут интересную доходность и, поскольку многие «голубые фишки» подорожали, то деньги частных инвесторов хлынули на рынок второго эшелона – ничего нового, все традиционно.
Во-вторых, очень низкие мультипликаторы по ряду компаний, которые даже после взлета котировок остаются таковыми. Хорошие дивиденды, и так далее. Один «Мечел» чего стоит!
В-третьих, обычно, перед началом упадка и стагнации рынков, традиционно взлетают низколиквидные истории. Так уж все устроено.

Вывод: в этих историях вполне можно участвовать. Другое дело – не на кредитные❗️Не пирамидиться. Жестко в рамках лимитов, на относительно небольшие объёмы средств.

Единственное, нужно искать те фишки, которые недороги и имеют потенциал. А не покупать по принципу «растет-берем». И – самое главное – только те, в которых можно пересидеть любые невзгоды, в случае, если вас в этих активах застали падения (а они когда-то обязательно произойдут).

«Перезимовать» можно только в очень качественных активах.

Какие активы хороши, а какие не очень?
Будем держать вас в курсе. Сейчас смотрю на ряд бумаг, котировки которых – ниже, и ещё на некоторых других эмитентов. Думаю, и у Белуги (BELU.ME) есть еще хороший потенциал, и у Башнефти преф (BANEP.ME), и у Segezha (SGZH.ME), и у GAZ (GAZA.ME), и у Нижнекамск шины (NKSH.ME).

В целом все прошло нормально: компания разместилась на бирже по 8 руб. за акцию. Таким образом, капитализация составила 125,5 млрд руб. «Сегежа» продала инвесторам новый пакет в 31,4% и в итоге привлекла около 30 млрд руб.

Несмотря на то, что книга, по некоторым данным, была переподписана в два раза, динамика акций после размещения пока не впечатляет. От цены IPO котировки в моменте ниже примерно на 1%. Вполне возможно, инвесторов вторичного рынка смущает тот факт, что «Сегежу» оценили примерно в 9,5х по EV/EBITDA. А это несколько дороже чем то, как сегодня оценен российский рынок в целом.

Тем не менее, это не отменяет тот факта, что компания действительно весьма интересная, и за ней имеет смысл понаблюдать.
Мы писали о том, что думаем участвовать или нет в размещении. Решили не идти, и пока такой шаг выглядит оправданным.

В России предстоит еще одно весьма примечательное IPO – Segezha Group, лесопромышленной «дочки» АФК «Система».

Cтал известен диапазон цены размещения: 7,75-10,25 руб. за акцию.

Исходя из этого диапазона рыночная капитализация составит 122,5–152,4 млрд руб.

Рассмотрим возможные триггеры и риски по данной компании.

Начнем с позитивных моментов:

• Segezha будет единственной публичной компанией в своем секторе.

Это крупнейший лесопромышленный холдинг в России, а также один из ведущих поставщиков мешочной бумаги и бумажных мешков на глобальном рынке.

На рынке РФ компания занимает 1 место среди производителей пиломатериалов и домокомплектов из клееного бруса.

• Рост финансовых показателей.

Среднегодовые темпы роста выручки за последние 5 лет составили около 13%, EBITDA – порядка 19%.

• Мировой лидер по рентабельности.

По сравнению с международными аналогами Segezha лидер по рентабельности EBITDA – показатель составляет 25%. Это, в свою очередь, достигается за счет высокой степени обеспеченности собственным сырьем (около 80%).

• Высокая диверсификация.

Продажи диверсифицированы по продуктам (бумага и упаковка, деревообработка, фанера и плиты, домокомплекты) и по рынкам сбыта (Европа, Россия, Азия, Ближний Восток, Северная Африка и пр.)

• Низкий валютный риск.

Доля экспортной выручки компании составляет около 72%. Таким образом, Segezha, выигрывает от ослабления рубля.

• Дивиденды. Сегежа стабильно наращивает дивидендные выплаты:

1,5 млрд руб. в 2018 г., 3,8 млрд руб. в 2019 г., 4,5 млрд руб. в 2020 г.

С 2021 по 1023 г. компания будет платить 3–5,5 млрд руб. в год, с 2024 г. – от 75% до 100% свободного денежного потока.

Теперь пара слов о рисках:

• Замедление темпов строительства.

Данный фактор может оказать давление на финансовые показатели Segezha в период, когда процесс активного восстановления экономики после пандемии завершится.

Пока же глобальная экономика выбирается из кризиса, цены на пиломатериалы в США бьют рекорды.

• Возможное укрепление рубля – это также риск для компании в силу высокой доли валютной выручки.

Переоценка в этом случае отрицательно повлияет на показатели прибыли и рентабельность.

• Оценка Segezha на размещении выглядит привлекательной, если EBITDA за 2021 г. составит 22-23 млрд руб., а результаты 1 кв. 2021 г. поддерживают этот расчет.

В таком случае форвардный EV/EBITDA составляет около 6 в то время, как у европейских аналогов он в районе 8-23 (близкие компании-аналоги – Mondi и Billerud – торгуются около 10 2021 EV/EBITDA).

Конечно, есть риск, что прогноз не оправдается, например, макроконъюнктура резко изменится в течение 2021 года, но он маловероятен.

Вывод? Интересная компания. Вполне возможно, пойдем на это IPO в сервисе.