В СМИ есть информация, что ставку НДС могут повысить до 22% с 20%. В таком случае ускорение инфляции составит 0,5–0,7 п.п. Распространенное мнение о росте цен на 2% является ошибочным.

1️⃣Прямой эффект повышения с 20% до 22% составляет всего 1,22 / 1,20 ≈ 1,017, то есть около 1,7%.
2️⃣Часть товаров облагается льготной ставкой НДС. Это 33% от потребительской корзины.
3️⃣Часть дополнительного налогового бремени возьмут на себя предприятия, не перекладывая его полностью на потребителей.
4️⃣Повышение НДС снижает потребительский спрос, что также ограничивает рост цен.

Проверить эффект легко — уже не впервой. С 1 января 2019 года ставка НДС была увеличена с 18% до 20%. Эмпирическое исследование на основе фактических данных показало, что повышение привело к ускорению инфляции на 0,55–0,7 процентных пункта. Сейчас спрос зажат еще сильнее, чем в 2019 году. Так что, думаю, эффект будет ближе к 0,5–0,6 п.п.

Что теперь будет с ключевой ставкой?

▪️Резкой реакции от Банка России не будет. В ней просто нет смысла.

Денежно-кредитная политика влияет на инфляцию через несколько кварталов. Если НДС поднимут с 1 января, Центробанк при помощи ставки не успеет сдержать инфляцию в 1 квартале. А далее влиять уже будет не на что, НДС — это разовое событие. Только на вторичные эффекты.

▪️Но политика будет чуть пожестче.

В октябре ЦБ всерьез рассмотрит паузу в снижении ставки — если и дефицит расширят в этом году, и НДС поднимут. Я думаю, что ухудшение деловой активности и снижение инфляционных ожиданий все же позволят снизить ключевую ставку до 15% к концу года. А уровни хотя бы 11–12% мы с вами увидим ближе к концу лета следующего года.

По данным Дом.РФ, рост цен на новостройки в августе ускорился до 0,7% м/м после 0,4% в июле и 0,2% в июне. В результате накопленный рост цен с начала года обогнал инфляцию. Новостройки за 8 месяцев подорожали на 4,3%, а общей инфляции набежало только 4,1%.

▫️Удорожание жилья произошло из-за роста спроса. Если в мае-июне продавали новостроек на 1,7 млн м², то в июле-августе по 2,0–2,1 млн. Во многом это благодаря оживлению ипотеки: в августе выдали 85 тыс. после 77 тыс. в июле.

💭Возможно, люди брали ипотеку в надежде на будущее рефинансирование по более низким ставкам. Это очень рискованная тактика, делать так не советуем. Снижение ставок не предопределено.

Что дальше?

Если цены продолжат идти вверх августовскими темпами, то они вырастут на 9,1% за следующие 12 месяцев. Но я такого не жду.

➡️Всё же ключевую ставку будут снижать постепенно. И даже при снижении рыночных ставок на ипотеку для покупателей будет привлекательнее вторичка, которая гораздо дешевле нового жилья. Первичка на 51% дороже вторички.

➡️К тому же спрос остается весьма подавленным. Соотношение распроданности к стройготовности снизилось до 69%. Это уже весьма слабые значения: предложения сейчас больше, чем спроса. Думаю, история августа — это временный всплеск.

Итог. Цены на новостройки продолжат расти за счет активизации ипотеки по мере снижения ключевой ставки. Но рост будет слабым, не превышая инфляцию. Через 1–1,5 года ситуация изменится. Сокращение запусков новых проектов приведет к нехватке предложения в 2027 г., и именно тогда восстановится спрос.

ЦБ расстроил рынок: снизил ставку на 1 п.п., хотя многие ждали сразу минус 2 п.п. Облигации ответили падением: RGBI сделал уже почти 4 пункта вниз со 122 до 118. Акции тоже не пользуются большим спросом с пятницы.

Повод для грусти? Ни в коем случае!

Сейчас на облигационном рынке ситуация «куда ни поверни — выиграешь»:

➡️ Если ставку начнут резко снижать, вырастут длинные бумаги с фиксированным купоном.
➡️ Если ставку будут держать высокой дольше — получаем жирный доход по облигациям с плавающим купоном.

Поэтому оба инструмента стоит держать в портфеле. О чем мы и твердим последние месяцы.

◾️Можно ли докупить замещающие облигации?

Однозначно, да. Рубль укрепился после решения по ставке, можно выгоднее зайти в облигации с купонами, номинированными в валюте. Полагаю, к концу года доллар может снова перевалить за 85 и дойти до 90.

◾️Не пора ли продавать длинные рублевые облигации с фиксированным купоном?

Конечно, нет, продолжаем держать. Да, они просели в ценах на 1-2 п.п. Но «выпрыгивать» и пытаться поймать их дешевле — занятие неблагодарное. Купон по ним настолько высокий, что за 2-3 недели покроет снижение цен. А цены, кстати, скоро вернутся к прежним уровням.

Что тут сказать. По итогам этого года целевая доходность в облигационных стратегиях — 35-37% 😉

Индекс Мосбиржи закономерно потерял более 2%.

1️⃣— Центробанк опустил ставку до 17%, хотя многие ожидали, что снизят сразу до 16%.

2️⃣— Трамп опять грозится мощнейшими санкциями против России.

Разберем по отдельности.

По поводу ставки. Многие ждали её снижения на 2 процентных пункта, а ЦБ даже не рассматривал такой вариант! Вот это холодный душ для всех аналитиков и инвесторов. Мы, кстати, ждали -1 п.п.😉

Прошлый опыт нам показывает, что на решениях о снижении «ключа» IMOEX обычно теряет 3-5%. В этот раз, думаю, будет аналогичное движение.

Можем немного понервничать на неделе. Но глубокой коррекции я не жду, если что, готовы докупать интересующие нас позиции.

По поводу угроз Трампа о введении санкций. Поговаривают о введении ограничений на банки. Правда, многие организации и так в SDN-списке. Непонятно, куда давить еще.

📎К выводам. Краткосрочно (в рамках недели-полутора) можем увидеть небольшое снижение, но все в пределах широкого боковика по IMOEX. Если будут давать интересные цены по нужным активам, будем докупать. К слову, еще добирали ВТБ и Сбер в прошлую пятницу.

Банк России снизил ключевую ставку только на 1 п.п., до 17%. Решение оказалось жестче ожиданий консенсуса. Почему?

➡️ Ответ есть в пресс-релизе. ЦБ отметил, что устойчивые показатели роста цен остаются выше 4%, активизировался рост кредитования, высокими остаются инфляционные ожидания, напряженность на рынке труда значимо не снижается. Это все те факторы, о которых мы вас предупреждали. Все они проинфляционные.

✅Также в пресс-релизе остался нейтральный ненаправленный сигнал. Это означает, что ЦБ пока не планирует менять ставку на следующем заседании в октябре. Более того, это спойлер для грядущей пресс-конференции. Раз сигнал консервативный, то и заявления для прессы тоже будут консервативными. Все это краткосрочный негатив и для акций, и для облигаций.

Что будет со ставкой на октябрьском заседании?

💭Думаю, снизят еще на 1 п.п., до 16%. Картина будет схожая: замедление экономического роста и умеренная инфляция позволят смягчать ставку. А высокие инфляционные ожидания, слабеющий рубль и расширение дефицита бюджета ограничат шаг снижения. Так, аккуратными шажочками и дойдем до 15% к концу года.

Далее нас ждет пресс-конференция ЦБ. Наш шеф-редактор будет там: про все важные сигналы оперативно напишем в канале HOTLINE.

Не секрет, что при прочих равных, низкие ключевые ставки — это благо для рынков. Стоимость заимствований снижается, инвестиции становятся дешевле, а развитие — проще.

Кто больше всего ждет снижения ставки?

Помимо отраслей, которые напрямую от этого зависят (банки, девелоперы и т.д.), одними из прямых бенефициаров будут компании, у которых высокие процентные расходы на обслуживание долга.

▫️«Магнит» (MGNT): у ритейлера упала маржинальность чистой прибыли, в том числе, из-за возросшей долговой нагрузки — финансовые расходы увеличились в 1,7 раз до 79 млрд руб. Пока компания не входит в перечень инвестиционно-привлекательных, но со снижением ставки ситуация может улучшиться.

▫️«Русал» (RUAL): последнее время металлург снижает долговую нагрузку. Так, на конец 2024 года коэффициент чистый долг/EBITDA уменьшился до 4,3х по сравнению с 7,2х на конец 2023 года. Однако на конец 1 полугодия 2025 года показатель снова вырос до 4,9х за счет увеличения совокупного объема обязательств, а финрасходы увеличились почти в 2,3 раза. Поэтому снижение ставки необходимо для дальнейшей нормализации финансового состояния.

▫️«Ростелеком» (RTKM RX): с долговой нагрузкой по коэффициенту чистый долг/OIBDA в размере 2,3х, процентные расходы компании стали больше на 72% — до 62,3 млрд руб. Виной тому жесткая ДКП, которая привела к падению чистой прибыли на 51% за 1 полугодие 2025 года.

▫️МТС (MTSS RX): у компании большая часть долговых обязательств состоит из займов по плавающей ставке, и по итогам 2 квартала 2025 года прибыль просела на 61% из-за роста процентных расходов, которые составили 15,5 млрд руб. При этом OIBDA растет двузначными темпами (+11,8% за 2 квартал г/г), а коэффициент чистый долг/OIBDA составляет 1,7х. В результате снижение ставки рефинансирования даже на 1 п. п. может привести к увеличению чистой прибыли компании по разным оценкам на 5–10 млрд руб. за 12 месяцев.

К слову, сектор телеком, по данным августовского обзора Банка России, стал одним из самых доходных в августе 2025 года — рост бумаг составил 9,9% за месяц.

Сфера традиционно не слишком зависит от валютных колебаний и санкций. К тому же, снижение процентных ставок может быть благоприятно для вложений в инфраструктуру и для оптимизации долговой нагрузки.

Это может помочь не только оптимизировать долговую нагрузку, но и высвободить больше средств на дивиденды, которыми славится сектор.

Помните о рисках и важности диверсификации

Несмотря на то, что мы вошли в цикл снижения ключевой ставки, фактор неопределенности все еще играет большую роль. Только вчера писали о том, что Банк России может снизить ставку на 1 п.п. вместо 2, которых ожидает рынок. Это создает повышенные риски коррекции и волатильности на рынке в этот период.

Рынок и аналитики ждут снижения ключевой ставки в эту пятницу сразу на 2 п.п. до 16%. Но я ожидаю более осторожного шага.

➡️С одной стороны, инфляция и рост экономики заметно ниже ожиданий ЦБ — это весомый аргумент для смягчения политики. Поэтому ставку снизят.

➡️С другой стороны, устойчивые показатели инфляции снижаются гораздо скромнее, инфляционные ожидания у населения и бизнеса растут, рынок труда остается перегрет, а кредитование и денежная масса по-прежнему растут слишком высокими темпами. Оперативные данные говорят, что кредит опять разгоняется: рост корпоративного кредита у Сбера на 2,1% за август. Подробнее все аргументы разбирали (https://t.me/bitkogan/27436) две недели назад.

Я не верю, что ЦБ пойдет на сильное снижение ставки, когда есть так много факторов против. На 1 п.п. снизят и уже будет хорошо. К тому же и на пресс-конференции неделю назад, и в материалах ЦБ слова были весьма консервативные.

📎Некоторые ожидают сильного снижения ставки из-за политического давления. В это я опять же не верю. Банк России отлично показал себя в условиях масштабных санкций. Уверен, что у ЦБ остается кредит доверия со стороны руководства страны. Ничего в заявлениях или действиях президента не указывает на изменение позиции в отношении ЦБ.

Поэтому жду снижения только до 17%. Ожидаем краткосрочную коррекцию в акциях на факте решения по ставке. В прошлые два снижения ставки рынок реагировал снижением на 3–5%. В целом в этот раз ожидаем аналогичного движения.

По их оценкам, ВВП снижался на протяжении двух кварталов. Росстат оценил сокращение экономики в 0,6% в первом квартале. Для второго квартала оценка пока не опубликована.

И уже много слов было сказано, что следующие полгода тоже будут депрессивными. Консенсус аналитиков ухудшил свои прогнозы по росту экономики в этом году до 1,2%, на очереди ухудшение прогнозов Минэка. Впрочем, мы предупреждали вас об этом месяц назад. Но о причинах говорят мало.

В 2023–2024 годах государство стимулировало спрос. Другими словами, в экономику вливались кредитные и бюджетные деньги. По нашей оценке, фискальный импульс составил 1,0% от ВВП в 2023 году и еще 0,9% в 2024 году. Кредитный импульс достигал 5% от ВВП.

Но продолжаться вечно так не может. Бюджет исчерпывает свои ликвидные запасы, а расширение дефицита в долг будет обходиться крайне дорого, учитывая, что мы отрезаны от международного рынка капитала.

▫️Кредитный стимул ограничен ценовой стабильностью. Сначала предприятия в ответ на рост спроса загружают свои мощности. Экономика по максимуму использует имеющиеся ресурсы, что отражает рекордно низкий уровень безработицы. Но дальше стимулирование спроса приводит лишь к увеличению цен. И дальнейшее расширение кредита привело бы только к гиперинфляции.

▫️Бюджетные и кредитные стимулы могут быть хорошей антикризисной мерой. Например, для финансирования структурной трансформации экономики. А вот дальнейший долгосрочный рост будет зависеть от качества этой трансформации. И консенсус экономистов явно не верит в ее успех: рост в ближайшие 3 года ожидают не выше 2% в год, что мало для развивающейся экономики.

Через две недели состоится заседание Банка России по ключевой ставке. Ставки денежного рынка указывают на снижение на 1,5–2 п.п., многие аналитики также ждут смягчения на 2 п.п. до 16%.

Аргументы за снижение ставки, правда, есть. И инфляция, и рост экономики складываются ниже прогнозов ЦБ.

➡️ Банк России ожидал квартальный рост цен на 8,5% в годовом выражении (SAAR). Факт выходит ближе к 6%. Годовой прирост ВВП прогнозировали 1,8% г/г по итогам второго квартала, получили — 1,1%. В текущем квартале видим крайне слабую статистику в июле: годовой рост ВВП можно оценить в 0,4%.

Это мощнейшие аргументы за снижение ставки. Но есть аргументы и против.

✔️Инфляционные ожидания увеличиваются и у населения, и у предприятий. Вместе с сокращением рыночных номинальных ставок это означает слишком быстрое уменьшение реальных. Гораздо быстрее, чем ожидал ЦБ.

✔️Рынок труда все еще остается в перегреве. Годовой прирост реальных (скорректированных на инфляцию) зарплат в июне составил 5,1% г/г. Когда быстро идут вверх зарплаты, бизнес старается перенести издержки на труд в конечные цены. Одновременно увеличивающиеся доходы населения позволят это сделать. ЦБ может остановить это, только переманив доходы в сбережения. А для этого нужны высокие ставки.

✔️Кредитование пока растет по верхней границе прогноза ЦБ. С начала года оно прибавило 8,9% в годовом выражении (SAAR). Банк России по году прогнозирует 7–10%. То есть даже с замедлением кредитования мы выходим только на середину прогнозного диапазона. Напомню, что середина прогноза по ключевой ставке подразумевает 16–17% на конец года.

✔️Денежная масса пока тоже увеличивается слишком быстро. ЦБ хотел бы видеть ее рост на 7–10% по итогам года. А она прибавляла в среднем на 13% в годовом выражении (SAAR) с начала года по июль.

▪️Итог. Слабые прогнозы по инфляции и ВВП — это важные аргументы. Поэтому ставку все же снизят. Но я не жду сильного смягчения из-за большого количества контраргументов. Наиболее вероятно ЦБ уменьшит ставку на 1 п.п. до 17% в сентябре. И доведет ее до 15% к концу года. Ну а дальше Вы знаете.

Учитывая, что рынок рассчитывает на более мягкое решение, сейчас не лучшее время для маржинальных позиций по индексу гособлигаций RGBI. При этом по-прежнему можно держать большую позицию в фиксированных облигациях для среднесрочных инвестиций, так как снижения ставки продолжатся (https://t.me/bitkogan/27432) в ближайшие 1,5 года.

Остались вопросы — обращайтесь.

Мы часто обсуждаем ближайшее решение по ставке, хотя среднесрочный прогноз не менее важен для инвестиций и бизнес-решений. Что ж, давайте разберем картину по всем факторам инфляции, влияющим на решения ЦБ. Для каждого фактора сразу приведем вывод, какая денежно-кредитная политика требуется из-за него.

◽️Инфляционные ожидания — жесткая ДКП. Они будут повышенными, потому что за последние 5 лет цены выросли на 52%. После такого сложно представить рост цен на 4%. Потребуется несколько лет низкой инфляции, чтобы люди и бизнес поверили в ценовую стабильность.

◽️Рынок труда — жесткая ДКП. У нас по-прежнему не хватает рабочих рук: уровень безработицы на рекордно минимальном уровне 2,2%. И нет причин, почему ситуация быстро выправится. Подстройка будет идти постепенно за счет слабого спроса на труд.

◽️Внешние условия и курс рубля — жесткая ДКП. Сейчас курс рубля очень крепок. На таком длинном промежутке времени, как 1,5 года, его ослабление кажется неизбежным.

◽️Фискальная политика — мягкая ДКП. За постоянными разговорами о повышении дефицита в этом году теряется суть: структурный дефицит снижается по сравнению с прошлым годом. Бюджет все равно тормозит в этом году экономику и инфляцию, но не так сильно, как планировали. Наша оценка фискального импульса на следующий год — это минус 1% ВВП.

◽️Деловая активность — мягкая ДКП. Мы находимся только в начале циклического спада. Экономический рост будет слабым (https://t.me/bitkogan/27322). Сам ЦБ прогнозирует увеличение ВВП всего на 0,5–1,5% в 2026 году.

◽️Кредитование — мягкая ДКП. Спрос на кредиты — это производная от деловой активности. А раз она будет подавлена, то кредит будет расти слабо. Тем более ставки будут все еще высоковаты. ЦБ ждет рост кредита только на 6–11%. Для сравнения, в 2024 году было 16,5%.

◽️Геополитика — мягкая ДКП. Переговоры по миру идут тяжело. Но все же позиции понемногу сближаются. За предстоящие 1,5 года все же можно ожидать мира, а это весьма мощный аргумент за более мягкую политику регулятора.

Итог. В целом проинфляционные и дезинфляционные факторы будут сбалансированы. А значит, ЦБ сможет переходить к нейтральной денежно-кредитной политике.

По оценке Банка России, нейтральная реальная ставка — это 4%. Плюс повышенные инфляционные ожидания — и получаем номинальную ставку около 9%. Поэтому мы считаем, что год мы начнем со ставкой 15%, а затем ЦБ будет плавно ее снижать до 9% на конец 2026 года.

Дональд Трамп решил перейти от грозных твитов к реальным действиям по захвату контроля над американским ЦБ. Вчера он решил уволить члена Совета управляющих ФРС Лизу Кук.

➡️Просто так уволить члена ФРС нельзя, по закону нужна «веская причина». Такой для Трампа стало обвинение в мошенничестве. Но не спешите радоваться «соринке в глазу» загнивающего Запада.

Масштабы мошенничества по нашим меркам там смешные. Лиза Кук взяла две ипотеки и по каждой из них заявила, что будет использовать ее в качестве основного места жительства. Все дело в том, что по первой ипотеке американские ЦБ дают более низкие ставки. А значит, это подлог документов.

При этом неясно, а есть ли у Трампа вообще такие полномочия. Сама Кук заявила, что тот не имеет права ее увольнять, и она не уйдет.

Очень интересная ситуация: скоро сентябрьское заседание по ставке, а пока не ясно, кто вообще имеет право проголосовать. Дело явно перейдет в суд, где подобных прецендентов еще не было.

▪️Для рынков важно не только, чем закончится суд, но и общая линия политики Трампа: давить на ЦБ для снижения ставок. И он потихоньку продвигается.

В Совете управляющих всего 7 мест. Двое из семи управляющих ФРС, Кристофер Уоллер и Мишель Боуман, назначены Трампом. Они уже голосуют против консенсуса за снижение ставок.

Еще одно место вакантно после отставки Адрианы Куглер в начале этого месяца. На ее место Трамп выдвинул кандидатуру Стивена Мирана, своего преданного экономического советника.

Если удастся сместить Кук, будет уже 4 трамповских управляющих из 7.

Из хороших новостей: американский ЦБ — та еще крепость. По ставке голосуют не только 7 человек из Совета управляющих, но и 5 региональных президентов от 12 региональных федеральных банков, которые заседают на ротационной основе. Поэтому получить большинство для управления процентной ставкой у Трампа все равно не получится. Пока.

▪️Но активные и последовательные попытки заставляют рынки нервничать. Курс доллара ослаб на 0,2%, S&P 500 снизился на 0,2%. Отчасти рынки успокоил факт юридической защиты.

Думаю, все же ФРС выдержит осаду. Один срок Трампа — это мало: суды затянутся, и вероятно, встанут на сторону ФРС. Всех голосующих людей поменять Трамп не успеет. Но все же крови попьет немало в процессе.

Мирные переговоры открывают перед Россией окно возможностей. Если удастся достичь мира, то появится огромный простор для экономического развития. Уже сейчас аналитики и политологи обсуждают гипотетическое снятие санкций, вновь открывшийся доступ к международным рынкам и даже совместные проекты США и РФ.

▪️Для всех этих проектов, конечно, потребуются деньги. Но здесь все будет хорошо. Потенциальный мир снизит давление на инфляцию, а значит, Банк России сможет гораздо быстрее снижать ключевую ставку.

▪️Военные расходы тоже будут сокращаться, следовательно, мощности производства смогут быть задействованы в гражданской экономике.

▪️Смягчение санкций приведет к снижению издержек производителей, поэтому отпускные цены будут расти гораздо скромнее. Как итог, нас ждет не угроза высокой инфляции, а риск слишком низких ее значений или вовсе дефляции.

➡️В таких условиях потребуется кардинально другой режим денежно-кредитной политики: вместо жесткой будет нужна нейтральная или мягкая. Тогда в ближайшие 4 месяца ключевую ставку могут резко снизить — сразу на 4–6 п.п., до 12–14%. А в течение следующего года ставка вернется к 9–11%.

В общем, экономика ждет. Люди ждут. Бизнес ждет. Да что там… Вся страна ждет мира. Да, едва ли стоит ожидать возвращения экономической ситуации к уровню 2021 года, так как часть санкций останется. Но даже такая смена парадигмы станет новым шагом к оздоровлению целой экономики.

На неделе Росстат выдал важную макростатистику — и она получилась заметно «мягче», чем ожидал ЦБ.

▪️Инфляция. Годовой прирост цен в июле оказался низким: 8,8% против 9,0% ожиданий рынка. В августе недельная оперативная оценка инфляции и вовсе выходит ниже цели Центробанка. Так что по 3 кварталу получаем инфляцию 6% в годовом выражении (qoq saar) вместо ожидаемых регулятором 8,5%. То есть цены растут медленнее, чем закладывали в прогноз.

▪️ВВП. Во втором квартале годовой прирост экономики составил 1,1% г/г против прогноза ЦБ в 1,8%. Это значит, что разрыв выпуска, один из источников инфляционного давления, оказался меньше, чем предполагалось.

Что это значит? Слабый рост и низкая инфляция — это явные признаки подавленного спроса. В такой ситуации компаниям приходится жертвовать прибылью ради сохранения доли рынка. Значит, экономическая ситуация явно не располагает к росту акций.

📎Но есть и позитивный момент. Раз все ключевые показатели выходят ниже прогнозов Банка России, то и ставку будут снижать быстрее. Смягчение ключевой ставки в сентябре на 2 п.п. выглядит наиболее вероятно, а к концу года ставка может уйти даже к 14%, а не к 15%, как мы думали ранее.

Поэтому облигации с фиксированным купоном по-прежнему выглядят привлекательно. В наших стратегиях сохраняем большую аллокацию на них. Если остались вопросы, обращайтесь.

Меня разрывают на части вопросом: когда рубль начнет снижаться? И правда, прогнозов ослабления рубля предостаточно.

1️⃣Экономический консенсус рыночных аналитиков, опрошенных Центробанком, предполагает средний курс в июле—декабре 2025 года 87,6 рублей за доллар. Учитывая, что мы стартуем с уровней 78–79, это означает падение рубля к концу года до 94–95. То есть ослабление 20% за 5 месяцев.

2️⃣Консенсус-прогноз Reuters рисует еще более пессимистичную картину: рубль ослабнет до 100 по отношению к доллару за 12 месяцев.

В общем, прогнозы достаточно суровые: падение рубля на 20–30% в ближайший год. И это не один какой-то аналитик, а общее мнение на рынке.

💭Мое мнение помягче, но и я жду ослабления национальной валюты на 10% по итогам 2025 года. Почему я жду снижения рубля?

◽️Смягчение денежно-кредитной политики. Сейчас высокие процентные ставки — это ключевой фактор поддержки рубля. Реальную ставку (за вычетом инфляционных ожиданий) можно оценить в 12,5%. Это очень высокое значение. Ставка сдерживает отток капитала и одновременно тормозит спрос в экономике, в том числе и на импорт.

Но далее нас ждет цикл снижения ставок. А значит, и поддержка рубля будет ослабевать. Инфляция уверенно замедляется, экономика быстро охлаждается, уже есть сигналы надвигающейся рецессии — и все это из-за задавленного спроса. Поэтому ЦБ продолжит снижать ставку до 14–15% к концу года. В следующем году снижение ставки также продолжится. Это будет заложено в ожиданиях рынка, заранее отражено в кривой доходности, а значит, и на спросе в экономике. К концу года он может оживиться, создавая давление на рубль.

◽️Расширение бюджетного дефицита. По нашим оценкам, он будет увеличен на 0,5–1 трлн руб. сверх планов. То есть недостача может достигнуть 4,8 трлн вместо 3,8 трлн. Все это приведет к менее жесткой фискальной политике, следовательно, полегче будет спросу.

Здесь, кстати, не стоит заниматься конспирологией. У правительства нет инструментов для ослабления рубля. Никто не будет его девальвировать для пополнения бюджета. Но эти два события могут совпасть, и многие здесь придумают причинно-следственную связь. Но не стоит ее видеть за каждой корреляцией.

◽️Низкая стоимость российского экспорта. Сырьевые цены все еще ниже средних значений 2021–2024 гг.

◽️Рубль очень крепок. Особенно это хорошо видно на графике в реальном выражении (приводил его в канале). Покупательская способность рубля сейчас почти на 17% выше, чем в последние 10 лет.

◽️Сезонность. Уже показывал график с сезонностью рубля. На нем четко видно, что в первом полугодии рубль укрепляется, а во втором — ослабляется. Во многом это объясняется сезонностью импорта: люди больше тратят на иностранные товары и услуги.

◽️Уход временных факторов поддержки. В начале этого года повысили утилизационный сбор на автомобили. Их много ввезли еще до повышения. Часть населения успела купить по старым ценам в прошлом году. Поэтому в первом полугодии было затишье: продажи упали на 26,4% г/г. А нет спроса на авто — нет и спроса на валюту для их покупки за границей. Теперь, особенно по мере снижения ставок, рынок будет восстанавливаться, а с ним и спрос на импорт.

Здесь же стоит упомянуть временные продажи валюты Банком России. С 1 июля по 30 декабря направлять на продажу валюты будут 8,94 млрд руб. в день. Это компенсация тех средств, которые забирали из ФНБ ранее на инвестиции и покрытие дефицита бюджета в конце 2024 года. Начиная, с 2026-го объем продаж, вероятно, будет меньше. Рынок может среагировать превентивно.

Так что причин для ослабления рубля предостаточно.

Федеральный бюджет достиг дефицита в 4,9 трлн руб. всего за 7 месяцев. Это больше плана на весь год в 3,8 трлн руб. И здесь есть два мнения на рынке, как это интерпретировать.

1️⃣Новая сезонность. Уже давно идет речь о том, что ненормально большую часть бюджетных денег тратить в последний момент в декабре. Если расходы распределять равномерно, то должно получаться 8,3% в месяц от суммы всех годовых трат. У нас декабре в среднем по годам тратили 18,3%.

➡️И вот теперь Минфин утверждает, что сейчас новый подход к расходам: более равномерный, с большей долей авансов. А большой дефицит по итогам 7 месяцев будет компенсирован профицитом в оставшиеся 5 месяцев.

Кстати, именно такой сценарий заложен и в прогнозы ЦБ, и в его решениях по ключевой ставке.

2️⃣Другое мнение: в текущих условиях военные расходы будут расти сверх планов, и на это Минфин никак не может повлиять. А значит, дефицит бюджета будет сверх плана. Наиболее пессимистичные оценки на рынке — это 8 трлн руб. против плана в 3,8 трлн.

💭Я свою оценку уже приводил. Думаю, по итогу мы получим дополнительно 0,5–1 трлн руб. к дефициту, то есть не более 4,8 трлн к концу года. Это все равно меньше, чем структурный дефицит в прошлом году. А значит, фискальная политика все равно будет сдерживающей экономику и инфляцию, в том числе, за счет повышения налогов в этом году. Просто не такой сдерживающей, как обещал Минфин.

В последние месяцы опережающие индикаторы экономического роста в России стали стремительно ухудшаться. Часть из них уже сигнализирует о сокращении экономики. Ухудшение показывают почти все показатели.

◽️Сводный индикатор деловой активности PMI два месяца подряд в отрицательной зоне, то есть это сигнал сокращения экономики. Индекс негативный и в промышленности, и в сфере услуг.

◽️Индикатор бизнес-климата ЦБ быстро падает последние 2 месяца. В июле индекс опустился уже ниже средних значений в 2017–2019 гг., то есть ниже умеренных темпов роста.

◽️СберИндекс реальных потребительских расходов стагнирует с февраля. Оперативная недельная статистика скорее указывает на сокращение расходов (номинальный рост ниже инфляции) в июле-начале августа.

◽️Индексы предпринимательской уверенности Росстата говорят об умеренном росте в июле.

◽️Индикатор промышленности ИПН РАН продолжил стремительно падать. В июле промышленники стали ожидать сокращения объемов производства.

Итог. Большинство показателей сигнализируют о нарастании проблем в экономике. В целом нас ждет крайне слабый рост, ожидаем всего +0,3% за второе полугодие. Отдельно в гражданской промышленности есть риск рецессии. В нашей стратегии мы снизили прогноз роста ВВП на этот год до 1,0%. Это пессимистичней консенсуса 1,4%, в ближайшие месяцы взгляд рынка на экономику может ухудшиться по мере выхода негативной статистики.

💭P. S. И в этих условиях вы говорите, что нам может грозить инфляция? Не смешите. Все это — крайне серьезный фактор для достаточно быстрого снижения ставки. И, соответственно, быстрого снижения доходностей облигаций. А что с акциями? Стагнация экономики — не самое шикарное, что может тащить рынок акций сильно вверх. Так что пока их время не пришло. Скорее, сейчас время резких колебаний и спекуляций. Но не долгосрочного и устойчивого роста.

Как выяснилось, слишком хорошо жить — тоже плохо. Bloomberg опубликовал статью под заголовком: «Может ли страна быть слишком богатой? Выясняет Норвегия». Издание пишет, что страна столкнулась с неожиданной проблемой из-за своих нефтяных доходов, которые в последние годы бьют рекорды. Так, норвежские власти ждут, что в этом году нефтегазовый сектор принесет до 698 млрд крон (или $67 млрд).

Казалось бы, в чем проблема? В населении. Ему богатство пошло во вред.

1️⃣Во-первых, оно стало чаще болеть. Согласно статистике, норвежцы больше берут больничные, соответственно, растут расходы на здравоохранение.

💭В любом обществе, как только уходит необходимость драться за место под солнцем, люди расслабляются. Они рассуждают — зачем мне прикладывать усилия и выживать, если все и так хорошо? Можно заняться здоровьем, отдыхать — даже особо не уставая. Люди расслабляются — и начинают болеть больше.

2️⃣Во-вторых, жители Норвегии стали хуже учиться. Казалось бы, государство тратит на образование больше, чем другие страны из ОЭСР — около $20 тыс. на ученика в год — однако знаниями норвежские школьники не блещут. Их результаты отстают от стран, у которых нет нефтяных доходов.

Отсутствие желания учиться объясняют эффектом гарантированного благосостояния. Как пишет Мартин Бек Холте, автор книги «Страна, которая стала слишком богатой»:
Мы получили нефтяной фонд, эквивалентный шести годовым доходам на каждого гражданина. Это расслабляет — зачем напрягаться, если деньги уже есть?

3️⃣В-третьих, жители Норвегии влезли в долги. Норвежские домохозяйства одни из самых закредитованных в мире — долговая нагрузка у них 220% к доходам.

💭Как говорится, кредиты берут, либо когда совсем невмоготу, либо, наоборот, когда постоянно хочется купить что-то еще. Новый дом, новую машину. А то у соседа есть, а у тебя нет! И ты влезаешь в эти долги, правда, с уверенностью, что социальное государство всегда придет на помощь. Вот и получается отсутствие внутреннего «стоп» в тратах при слишком большой роли государства в жизни людей.

Так что Bloomberg прав: властям Норвегии придется сделать выбор. Или и дальше жить не по средствах, даже с учетом доходов от нефти, или все-таки начать реформы и стимулировать как экономику страны, так и ее граждан — хотя бы начать брать финансовую ответственность за себя.

В США вышла ошеломительная статистика по рынку труда. Вдруг в мае и июне пропало 258 тыс. рабочих мест! Статистику просто пересмотрели вниз. По месяцам картина следующая.
✔️+ 144 тыс. –> + 19 тыс. в мае,
✔️+ 147 тыс. –> + 14 тыс. в июне.

То есть были цифры в районе 140 тыс. — это историческая норма, баланс спроса и предложения. ФРС радостно рапортует о «стабильных» условиях. А оказалось, что на самом деле рынок труда в глубоком нокауте из-за высокой неопределенности вокруг тарифов.

💭Это кардинально меняет аргументы на столе ФРС. Раньше американский ЦБ больше переживал за инфляцию, зная, что с рынком труда все в порядке. Теперь оказалось, что занятость надо спасать. Тем более, что тарифы пока так и не привели к сильному ускорению роста цен.

Теперь снижение ставки в сентябре практически неизбежно. Возможно, ФРС будет думать вообще о шаге снижения. Напомню, год назад была схожая картина. Тогда пересмотры занятости вниз побудили ФРС снизить ставку догоняющими темпами сразу на 0,5 п.п.

◽️Рынок облигаций уже отреагировал мощным снижением доходностей, ожидая более мягкую политику ФРС. Доходность 10-летних гособлигаций снизилась на 0,13 п.п.
◽️Доллар к корзине валют теряет более 1%.
◽️Золото взлетело: +1,8%.

Ох, и позлорадствует теперь Трамп. Оказалось, и правда переход к снижению ставки будет «too late».

Друзья, всем привет!

ФРС США ожидаемо сохранила процентную ставку на уровне 4,25–4,5%.

Самое примечательное — сразу два управляющих ФРС Кристофер Уоллер и Мишель Боуман проголосовали против решения. Они хотели снизить ставку на 0,25 п.п. Весьма редкая практика, когда кто-то голосует против. И это первый случай с 1993 года, когда сразу два члена совета ФРС высказались против.

◽️И вот интересный факт: Уоллер (голос против) — это один из кандидатов, кого Трамп рассматривает на пост главы ФРС. И как раз сейчас Уоллер стал ярым «голубем»: господин президент, я не такой как все.

Что же касается ставки, то все интрига остается на сентябрь. В июне ФРС прогнозировала два снижения в этом году. Осталось всего 3 решения (сентябрь, октябрь, декабрь). Но никаких сигналов о сентябре не прозвучало.

Более того, на пресс-конференции было ощущение, что ФРС никуда не торопится:
➡️ «Заглядывая вперед, я чувствую, что нас ждет еще многое»
➡️ «Мы в какой-то степени сдерживаем инфляцию цен на товары, не повышая ставки»
➡️ «Следует думать, что это пока еще довольно ранний этап» — о тарифах, и можно ли оценить их эффекты

Последний комментарий особо интересен. Раньше был акцент на неопределенности. Сейчас же прямо сказали, что высокие ставки из-за тарифов. А раз эффект тарифов только на «раннем этапе», значит, и снижение ставок не так уж и близко.

Рынки эти слова считали и засомневались — а будет ли снижение в сентябре?

📎В результате реакция была немного пессимистической. По итогам решения и пресс-конференции:
— доходности UST 10 выросли на 0,03 п.п.,
— S&P 500 снизился на 0,5%,
— золото — на 0,8%,
— доллар окреп на 0,4%.

Пока рынки остались в неведении, чего ждать на ближайшем заседании в сентябре. А потому реакция на новую статистику в ближайшие два месяца будет бурной и волатильной. Как и на все сюрпризы Трампа, от которого не стоит ожидать стабильности. Вполне возможно, что ФРС продолжит ждать большей определенности аж до октября.

Вышла новость о том, что пенсионные накопления россиян могут автоматически перевести в «программу долгосрочных сбережений» (ПДС), которыми оперируют негосударственные пенсионные фонды (НПФ). Там скопилось порядка 2,4 трлн руб. Хлынут ли они все на Мосбиржу?

Гипотетически — могут.
Фактически — есть нюанс…

В чем основная проблема?

Пенсионные деньги — супердлинные деньги, которые операторам нужно распределить так, чтобы покрыть свои расходы на пенсионные выплаты. Это не фонд, который может привлекать капитал по щучьему велению.

Из-за этого всё упирается в регуляторку, по которой НПФ обязаны очень аккуратно инвестировать пенсионную подушку. Однако статистика всё равно не воодушевляет.

Среднее значение распределения пенсионных денег по 37 странам ОЭСР:
◽️Акции — 29,7%
◽️Облигации — 39%
◽️ПИФы — 28,4%

При этом в США, где пенсионные накопления напрямую связаны с фондовым рынком, в акциях фонды держат лишь 35,2% от общего распределения активов + опосредованно через ПИФы, в которых хранится ≈30%. Итого потенциально 50-60% активов сосредоточено в акциях.

А сколько в России? 30%? 20%? Может, хотя бы 15%?

➡️Ответ: около 9%. При том, что инвестиционная декларация позволяет НПФ инвестировать часть денег в акции (некоторые даже могут держать до 40% от своих активов в акциях), на деле немногие решаются.

Действительно, зачем, когда в ОФЗ можно размещать до 100% от всего состава фонда. В итоге в облигациях российские НПФ держат более 60% своих накоплений. Денежный поток от них можно легко прогнозировать — тут чистая математика. Но решают ли эти деньги главную задачу: сохранение покупательской способности в условиях инфляции?

🚩Ответ: нет. Облигации — это не инфляционный инструмент. Лучше всех с этой задачей справляются акции, поскольку бизнес напрямую адаптируется к растущим ценам на рынке. Но риски там соответствующие. И фонды, и регулятор не готовы их брать на себя.

Получится ли увеличить капитализацию российского рынка при помощи этих денег?

Эффект будет заметен, только если большая часть пенсионных накоплений пойдет в рынок. В противном случае выгодоприобретатель в моменте тут только один — эмитент ОФЗ.

🚩На нашем рынке сейчас остро стоит тема отсутствия большого количества институциональных инвесторов. Раньше эту задачу выполняли иностранные фонды, но пока они заблокированы вместе с 30–40 трлн рублей в российских бумагах, что эквивалентно 60–70% free float российского рынка.

От всего вышеперечисленного зависит успешный рост капитализации РФР. Когда эти задачи будут решены? Загадывать сложно.