По их оценкам, ВВП снижался на протяжении двух кварталов. Росстат оценил сокращение экономики в 0,6% в первом квартале. Для второго квартала оценка пока не опубликована.

И уже много слов было сказано, что следующие полгода тоже будут депрессивными. Консенсус аналитиков ухудшил свои прогнозы по росту экономики в этом году до 1,2%, на очереди ухудшение прогнозов Минэка. Впрочем, мы предупреждали вас об этом месяц назад. Но о причинах говорят мало.

В 2023–2024 годах государство стимулировало спрос. Другими словами, в экономику вливались кредитные и бюджетные деньги. По нашей оценке, фискальный импульс составил 1,0% от ВВП в 2023 году и еще 0,9% в 2024 году. Кредитный импульс достигал 5% от ВВП.

Но продолжаться вечно так не может. Бюджет исчерпывает свои ликвидные запасы, а расширение дефицита в долг будет обходиться крайне дорого, учитывая, что мы отрезаны от международного рынка капитала.

▫️Кредитный стимул ограничен ценовой стабильностью. Сначала предприятия в ответ на рост спроса загружают свои мощности. Экономика по максимуму использует имеющиеся ресурсы, что отражает рекордно низкий уровень безработицы. Но дальше стимулирование спроса приводит лишь к увеличению цен. И дальнейшее расширение кредита привело бы только к гиперинфляции.

▫️Бюджетные и кредитные стимулы могут быть хорошей антикризисной мерой. Например, для финансирования структурной трансформации экономики. А вот дальнейший долгосрочный рост будет зависеть от качества этой трансформации. И консенсус экономистов явно не верит в ее успех: рост в ближайшие 3 года ожидают не выше 2% в год, что мало для развивающейся экономики.

Через две недели состоится заседание Банка России по ключевой ставке. Ставки денежного рынка указывают на снижение на 1,5–2 п.п., многие аналитики также ждут смягчения на 2 п.п. до 16%.

Аргументы за снижение ставки, правда, есть. И инфляция, и рост экономики складываются ниже прогнозов ЦБ.

➡️ Банк России ожидал квартальный рост цен на 8,5% в годовом выражении (SAAR). Факт выходит ближе к 6%. Годовой прирост ВВП прогнозировали 1,8% г/г по итогам второго квартала, получили — 1,1%. В текущем квартале видим крайне слабую статистику в июле: годовой рост ВВП можно оценить в 0,4%.

Это мощнейшие аргументы за снижение ставки. Но есть аргументы и против.

✔️Инфляционные ожидания увеличиваются и у населения, и у предприятий. Вместе с сокращением рыночных номинальных ставок это означает слишком быстрое уменьшение реальных. Гораздо быстрее, чем ожидал ЦБ.

✔️Рынок труда все еще остается в перегреве. Годовой прирост реальных (скорректированных на инфляцию) зарплат в июне составил 5,1% г/г. Когда быстро идут вверх зарплаты, бизнес старается перенести издержки на труд в конечные цены. Одновременно увеличивающиеся доходы населения позволят это сделать. ЦБ может остановить это, только переманив доходы в сбережения. А для этого нужны высокие ставки.

✔️Кредитование пока растет по верхней границе прогноза ЦБ. С начала года оно прибавило 8,9% в годовом выражении (SAAR). Банк России по году прогнозирует 7–10%. То есть даже с замедлением кредитования мы выходим только на середину прогнозного диапазона. Напомню, что середина прогноза по ключевой ставке подразумевает 16–17% на конец года.

✔️Денежная масса пока тоже увеличивается слишком быстро. ЦБ хотел бы видеть ее рост на 7–10% по итогам года. А она прибавляла в среднем на 13% в годовом выражении (SAAR) с начала года по июль.

▪️Итог. Слабые прогнозы по инфляции и ВВП — это важные аргументы. Поэтому ставку все же снизят. Но я не жду сильного смягчения из-за большого количества контраргументов. Наиболее вероятно ЦБ уменьшит ставку на 1 п.п. до 17% в сентябре. И доведет ее до 15% к концу года. Ну а дальше Вы знаете.

Учитывая, что рынок рассчитывает на более мягкое решение, сейчас не лучшее время для маржинальных позиций по индексу гособлигаций RGBI. При этом по-прежнему можно держать большую позицию в фиксированных облигациях для среднесрочных инвестиций, так как снижения ставки продолжатся (https://t.me/bitkogan/27432) в ближайшие 1,5 года.

Остались вопросы — обращайтесь.

Мы часто обсуждаем ближайшее решение по ставке, хотя среднесрочный прогноз не менее важен для инвестиций и бизнес-решений. Что ж, давайте разберем картину по всем факторам инфляции, влияющим на решения ЦБ. Для каждого фактора сразу приведем вывод, какая денежно-кредитная политика требуется из-за него.

◽️Инфляционные ожидания — жесткая ДКП. Они будут повышенными, потому что за последние 5 лет цены выросли на 52%. После такого сложно представить рост цен на 4%. Потребуется несколько лет низкой инфляции, чтобы люди и бизнес поверили в ценовую стабильность.

◽️Рынок труда — жесткая ДКП. У нас по-прежнему не хватает рабочих рук: уровень безработицы на рекордно минимальном уровне 2,2%. И нет причин, почему ситуация быстро выправится. Подстройка будет идти постепенно за счет слабого спроса на труд.

◽️Внешние условия и курс рубля — жесткая ДКП. Сейчас курс рубля очень крепок. На таком длинном промежутке времени, как 1,5 года, его ослабление кажется неизбежным.

◽️Фискальная политика — мягкая ДКП. За постоянными разговорами о повышении дефицита в этом году теряется суть: структурный дефицит снижается по сравнению с прошлым годом. Бюджет все равно тормозит в этом году экономику и инфляцию, но не так сильно, как планировали. Наша оценка фискального импульса на следующий год — это минус 1% ВВП.

◽️Деловая активность — мягкая ДКП. Мы находимся только в начале циклического спада. Экономический рост будет слабым (https://t.me/bitkogan/27322). Сам ЦБ прогнозирует увеличение ВВП всего на 0,5–1,5% в 2026 году.

◽️Кредитование — мягкая ДКП. Спрос на кредиты — это производная от деловой активности. А раз она будет подавлена, то кредит будет расти слабо. Тем более ставки будут все еще высоковаты. ЦБ ждет рост кредита только на 6–11%. Для сравнения, в 2024 году было 16,5%.

◽️Геополитика — мягкая ДКП. Переговоры по миру идут тяжело. Но все же позиции понемногу сближаются. За предстоящие 1,5 года все же можно ожидать мира, а это весьма мощный аргумент за более мягкую политику регулятора.

Итог. В целом проинфляционные и дезинфляционные факторы будут сбалансированы. А значит, ЦБ сможет переходить к нейтральной денежно-кредитной политике.

По оценке Банка России, нейтральная реальная ставка — это 4%. Плюс повышенные инфляционные ожидания — и получаем номинальную ставку около 9%. Поэтому мы считаем, что год мы начнем со ставкой 15%, а затем ЦБ будет плавно ее снижать до 9% на конец 2026 года.

Дональд Трамп решил перейти от грозных твитов к реальным действиям по захвату контроля над американским ЦБ. Вчера он решил уволить члена Совета управляющих ФРС Лизу Кук.

➡️Просто так уволить члена ФРС нельзя, по закону нужна «веская причина». Такой для Трампа стало обвинение в мошенничестве. Но не спешите радоваться «соринке в глазу» загнивающего Запада.

Масштабы мошенничества по нашим меркам там смешные. Лиза Кук взяла две ипотеки и по каждой из них заявила, что будет использовать ее в качестве основного места жительства. Все дело в том, что по первой ипотеке американские ЦБ дают более низкие ставки. А значит, это подлог документов.

При этом неясно, а есть ли у Трампа вообще такие полномочия. Сама Кук заявила, что тот не имеет права ее увольнять, и она не уйдет.

Очень интересная ситуация: скоро сентябрьское заседание по ставке, а пока не ясно, кто вообще имеет право проголосовать. Дело явно перейдет в суд, где подобных прецендентов еще не было.

▪️Для рынков важно не только, чем закончится суд, но и общая линия политики Трампа: давить на ЦБ для снижения ставок. И он потихоньку продвигается.

В Совете управляющих всего 7 мест. Двое из семи управляющих ФРС, Кристофер Уоллер и Мишель Боуман, назначены Трампом. Они уже голосуют против консенсуса за снижение ставок.

Еще одно место вакантно после отставки Адрианы Куглер в начале этого месяца. На ее место Трамп выдвинул кандидатуру Стивена Мирана, своего преданного экономического советника.

Если удастся сместить Кук, будет уже 4 трамповских управляющих из 7.

Из хороших новостей: американский ЦБ — та еще крепость. По ставке голосуют не только 7 человек из Совета управляющих, но и 5 региональных президентов от 12 региональных федеральных банков, которые заседают на ротационной основе. Поэтому получить большинство для управления процентной ставкой у Трампа все равно не получится. Пока.

▪️Но активные и последовательные попытки заставляют рынки нервничать. Курс доллара ослаб на 0,2%, S&P 500 снизился на 0,2%. Отчасти рынки успокоил факт юридической защиты.

Думаю, все же ФРС выдержит осаду. Один срок Трампа — это мало: суды затянутся, и вероятно, встанут на сторону ФРС. Всех голосующих людей поменять Трамп не успеет. Но все же крови попьет немало в процессе.

Мирные переговоры открывают перед Россией окно возможностей. Если удастся достичь мира, то появится огромный простор для экономического развития. Уже сейчас аналитики и политологи обсуждают гипотетическое снятие санкций, вновь открывшийся доступ к международным рынкам и даже совместные проекты США и РФ.

▪️Для всех этих проектов, конечно, потребуются деньги. Но здесь все будет хорошо. Потенциальный мир снизит давление на инфляцию, а значит, Банк России сможет гораздо быстрее снижать ключевую ставку.

▪️Военные расходы тоже будут сокращаться, следовательно, мощности производства смогут быть задействованы в гражданской экономике.

▪️Смягчение санкций приведет к снижению издержек производителей, поэтому отпускные цены будут расти гораздо скромнее. Как итог, нас ждет не угроза высокой инфляции, а риск слишком низких ее значений или вовсе дефляции.

➡️В таких условиях потребуется кардинально другой режим денежно-кредитной политики: вместо жесткой будет нужна нейтральная или мягкая. Тогда в ближайшие 4 месяца ключевую ставку могут резко снизить — сразу на 4–6 п.п., до 12–14%. А в течение следующего года ставка вернется к 9–11%.

В общем, экономика ждет. Люди ждут. Бизнес ждет. Да что там… Вся страна ждет мира. Да, едва ли стоит ожидать возвращения экономической ситуации к уровню 2021 года, так как часть санкций останется. Но даже такая смена парадигмы станет новым шагом к оздоровлению целой экономики.

На неделе Росстат выдал важную макростатистику — и она получилась заметно «мягче», чем ожидал ЦБ.

▪️Инфляция. Годовой прирост цен в июле оказался низким: 8,8% против 9,0% ожиданий рынка. В августе недельная оперативная оценка инфляции и вовсе выходит ниже цели Центробанка. Так что по 3 кварталу получаем инфляцию 6% в годовом выражении (qoq saar) вместо ожидаемых регулятором 8,5%. То есть цены растут медленнее, чем закладывали в прогноз.

▪️ВВП. Во втором квартале годовой прирост экономики составил 1,1% г/г против прогноза ЦБ в 1,8%. Это значит, что разрыв выпуска, один из источников инфляционного давления, оказался меньше, чем предполагалось.

Что это значит? Слабый рост и низкая инфляция — это явные признаки подавленного спроса. В такой ситуации компаниям приходится жертвовать прибылью ради сохранения доли рынка. Значит, экономическая ситуация явно не располагает к росту акций.

📎Но есть и позитивный момент. Раз все ключевые показатели выходят ниже прогнозов Банка России, то и ставку будут снижать быстрее. Смягчение ключевой ставки в сентябре на 2 п.п. выглядит наиболее вероятно, а к концу года ставка может уйти даже к 14%, а не к 15%, как мы думали ранее.

Поэтому облигации с фиксированным купоном по-прежнему выглядят привлекательно. В наших стратегиях сохраняем большую аллокацию на них. Если остались вопросы, обращайтесь.

Меня разрывают на части вопросом: когда рубль начнет снижаться? И правда, прогнозов ослабления рубля предостаточно.

1️⃣Экономический консенсус рыночных аналитиков, опрошенных Центробанком, предполагает средний курс в июле—декабре 2025 года 87,6 рублей за доллар. Учитывая, что мы стартуем с уровней 78–79, это означает падение рубля к концу года до 94–95. То есть ослабление 20% за 5 месяцев.

2️⃣Консенсус-прогноз Reuters рисует еще более пессимистичную картину: рубль ослабнет до 100 по отношению к доллару за 12 месяцев.

В общем, прогнозы достаточно суровые: падение рубля на 20–30% в ближайший год. И это не один какой-то аналитик, а общее мнение на рынке.

💭Мое мнение помягче, но и я жду ослабления национальной валюты на 10% по итогам 2025 года. Почему я жду снижения рубля?

◽️Смягчение денежно-кредитной политики. Сейчас высокие процентные ставки — это ключевой фактор поддержки рубля. Реальную ставку (за вычетом инфляционных ожиданий) можно оценить в 12,5%. Это очень высокое значение. Ставка сдерживает отток капитала и одновременно тормозит спрос в экономике, в том числе и на импорт.

Но далее нас ждет цикл снижения ставок. А значит, и поддержка рубля будет ослабевать. Инфляция уверенно замедляется, экономика быстро охлаждается, уже есть сигналы надвигающейся рецессии — и все это из-за задавленного спроса. Поэтому ЦБ продолжит снижать ставку до 14–15% к концу года. В следующем году снижение ставки также продолжится. Это будет заложено в ожиданиях рынка, заранее отражено в кривой доходности, а значит, и на спросе в экономике. К концу года он может оживиться, создавая давление на рубль.

◽️Расширение бюджетного дефицита. По нашим оценкам, он будет увеличен на 0,5–1 трлн руб. сверх планов. То есть недостача может достигнуть 4,8 трлн вместо 3,8 трлн. Все это приведет к менее жесткой фискальной политике, следовательно, полегче будет спросу.

Здесь, кстати, не стоит заниматься конспирологией. У правительства нет инструментов для ослабления рубля. Никто не будет его девальвировать для пополнения бюджета. Но эти два события могут совпасть, и многие здесь придумают причинно-следственную связь. Но не стоит ее видеть за каждой корреляцией.

◽️Низкая стоимость российского экспорта. Сырьевые цены все еще ниже средних значений 2021–2024 гг.

◽️Рубль очень крепок. Особенно это хорошо видно на графике в реальном выражении (приводил его в канале). Покупательская способность рубля сейчас почти на 17% выше, чем в последние 10 лет.

◽️Сезонность. Уже показывал график с сезонностью рубля. На нем четко видно, что в первом полугодии рубль укрепляется, а во втором — ослабляется. Во многом это объясняется сезонностью импорта: люди больше тратят на иностранные товары и услуги.

◽️Уход временных факторов поддержки. В начале этого года повысили утилизационный сбор на автомобили. Их много ввезли еще до повышения. Часть населения успела купить по старым ценам в прошлом году. Поэтому в первом полугодии было затишье: продажи упали на 26,4% г/г. А нет спроса на авто — нет и спроса на валюту для их покупки за границей. Теперь, особенно по мере снижения ставок, рынок будет восстанавливаться, а с ним и спрос на импорт.

Здесь же стоит упомянуть временные продажи валюты Банком России. С 1 июля по 30 декабря направлять на продажу валюты будут 8,94 млрд руб. в день. Это компенсация тех средств, которые забирали из ФНБ ранее на инвестиции и покрытие дефицита бюджета в конце 2024 года. Начиная, с 2026-го объем продаж, вероятно, будет меньше. Рынок может среагировать превентивно.

Так что причин для ослабления рубля предостаточно.

Федеральный бюджет достиг дефицита в 4,9 трлн руб. всего за 7 месяцев. Это больше плана на весь год в 3,8 трлн руб. И здесь есть два мнения на рынке, как это интерпретировать.

1️⃣Новая сезонность. Уже давно идет речь о том, что ненормально большую часть бюджетных денег тратить в последний момент в декабре. Если расходы распределять равномерно, то должно получаться 8,3% в месяц от суммы всех годовых трат. У нас декабре в среднем по годам тратили 18,3%.

➡️И вот теперь Минфин утверждает, что сейчас новый подход к расходам: более равномерный, с большей долей авансов. А большой дефицит по итогам 7 месяцев будет компенсирован профицитом в оставшиеся 5 месяцев.

Кстати, именно такой сценарий заложен и в прогнозы ЦБ, и в его решениях по ключевой ставке.

2️⃣Другое мнение: в текущих условиях военные расходы будут расти сверх планов, и на это Минфин никак не может повлиять. А значит, дефицит бюджета будет сверх плана. Наиболее пессимистичные оценки на рынке — это 8 трлн руб. против плана в 3,8 трлн.

💭Я свою оценку уже приводил. Думаю, по итогу мы получим дополнительно 0,5–1 трлн руб. к дефициту, то есть не более 4,8 трлн к концу года. Это все равно меньше, чем структурный дефицит в прошлом году. А значит, фискальная политика все равно будет сдерживающей экономику и инфляцию, в том числе, за счет повышения налогов в этом году. Просто не такой сдерживающей, как обещал Минфин.

В последние месяцы опережающие индикаторы экономического роста в России стали стремительно ухудшаться. Часть из них уже сигнализирует о сокращении экономики. Ухудшение показывают почти все показатели.

◽️Сводный индикатор деловой активности PMI два месяца подряд в отрицательной зоне, то есть это сигнал сокращения экономики. Индекс негативный и в промышленности, и в сфере услуг.

◽️Индикатор бизнес-климата ЦБ быстро падает последние 2 месяца. В июле индекс опустился уже ниже средних значений в 2017–2019 гг., то есть ниже умеренных темпов роста.

◽️СберИндекс реальных потребительских расходов стагнирует с февраля. Оперативная недельная статистика скорее указывает на сокращение расходов (номинальный рост ниже инфляции) в июле-начале августа.

◽️Индексы предпринимательской уверенности Росстата говорят об умеренном росте в июле.

◽️Индикатор промышленности ИПН РАН продолжил стремительно падать. В июле промышленники стали ожидать сокращения объемов производства.

Итог. Большинство показателей сигнализируют о нарастании проблем в экономике. В целом нас ждет крайне слабый рост, ожидаем всего +0,3% за второе полугодие. Отдельно в гражданской промышленности есть риск рецессии. В нашей стратегии мы снизили прогноз роста ВВП на этот год до 1,0%. Это пессимистичней консенсуса 1,4%, в ближайшие месяцы взгляд рынка на экономику может ухудшиться по мере выхода негативной статистики.

💭P. S. И в этих условиях вы говорите, что нам может грозить инфляция? Не смешите. Все это — крайне серьезный фактор для достаточно быстрого снижения ставки. И, соответственно, быстрого снижения доходностей облигаций. А что с акциями? Стагнация экономики — не самое шикарное, что может тащить рынок акций сильно вверх. Так что пока их время не пришло. Скорее, сейчас время резких колебаний и спекуляций. Но не долгосрочного и устойчивого роста.

Как выяснилось, слишком хорошо жить — тоже плохо. Bloomberg опубликовал статью под заголовком: «Может ли страна быть слишком богатой? Выясняет Норвегия». Издание пишет, что страна столкнулась с неожиданной проблемой из-за своих нефтяных доходов, которые в последние годы бьют рекорды. Так, норвежские власти ждут, что в этом году нефтегазовый сектор принесет до 698 млрд крон (или $67 млрд).

Казалось бы, в чем проблема? В населении. Ему богатство пошло во вред.

1️⃣Во-первых, оно стало чаще болеть. Согласно статистике, норвежцы больше берут больничные, соответственно, растут расходы на здравоохранение.

💭В любом обществе, как только уходит необходимость драться за место под солнцем, люди расслабляются. Они рассуждают — зачем мне прикладывать усилия и выживать, если все и так хорошо? Можно заняться здоровьем, отдыхать — даже особо не уставая. Люди расслабляются — и начинают болеть больше.

2️⃣Во-вторых, жители Норвегии стали хуже учиться. Казалось бы, государство тратит на образование больше, чем другие страны из ОЭСР — около $20 тыс. на ученика в год — однако знаниями норвежские школьники не блещут. Их результаты отстают от стран, у которых нет нефтяных доходов.

Отсутствие желания учиться объясняют эффектом гарантированного благосостояния. Как пишет Мартин Бек Холте, автор книги «Страна, которая стала слишком богатой»:
Мы получили нефтяной фонд, эквивалентный шести годовым доходам на каждого гражданина. Это расслабляет — зачем напрягаться, если деньги уже есть?

3️⃣В-третьих, жители Норвегии влезли в долги. Норвежские домохозяйства одни из самых закредитованных в мире — долговая нагрузка у них 220% к доходам.

💭Как говорится, кредиты берут, либо когда совсем невмоготу, либо, наоборот, когда постоянно хочется купить что-то еще. Новый дом, новую машину. А то у соседа есть, а у тебя нет! И ты влезаешь в эти долги, правда, с уверенностью, что социальное государство всегда придет на помощь. Вот и получается отсутствие внутреннего «стоп» в тратах при слишком большой роли государства в жизни людей.

Так что Bloomberg прав: властям Норвегии придется сделать выбор. Или и дальше жить не по средствах, даже с учетом доходов от нефти, или все-таки начать реформы и стимулировать как экономику страны, так и ее граждан — хотя бы начать брать финансовую ответственность за себя.

В США вышла ошеломительная статистика по рынку труда. Вдруг в мае и июне пропало 258 тыс. рабочих мест! Статистику просто пересмотрели вниз. По месяцам картина следующая.
✔️+ 144 тыс. –> + 19 тыс. в мае,
✔️+ 147 тыс. –> + 14 тыс. в июне.

То есть были цифры в районе 140 тыс. — это историческая норма, баланс спроса и предложения. ФРС радостно рапортует о «стабильных» условиях. А оказалось, что на самом деле рынок труда в глубоком нокауте из-за высокой неопределенности вокруг тарифов.

💭Это кардинально меняет аргументы на столе ФРС. Раньше американский ЦБ больше переживал за инфляцию, зная, что с рынком труда все в порядке. Теперь оказалось, что занятость надо спасать. Тем более, что тарифы пока так и не привели к сильному ускорению роста цен.

Теперь снижение ставки в сентябре практически неизбежно. Возможно, ФРС будет думать вообще о шаге снижения. Напомню, год назад была схожая картина. Тогда пересмотры занятости вниз побудили ФРС снизить ставку догоняющими темпами сразу на 0,5 п.п.

◽️Рынок облигаций уже отреагировал мощным снижением доходностей, ожидая более мягкую политику ФРС. Доходность 10-летних гособлигаций снизилась на 0,13 п.п.
◽️Доллар к корзине валют теряет более 1%.
◽️Золото взлетело: +1,8%.

Ох, и позлорадствует теперь Трамп. Оказалось, и правда переход к снижению ставки будет «too late».

Друзья, всем привет!

ФРС США ожидаемо сохранила процентную ставку на уровне 4,25–4,5%.

Самое примечательное — сразу два управляющих ФРС Кристофер Уоллер и Мишель Боуман проголосовали против решения. Они хотели снизить ставку на 0,25 п.п. Весьма редкая практика, когда кто-то голосует против. И это первый случай с 1993 года, когда сразу два члена совета ФРС высказались против.

◽️И вот интересный факт: Уоллер (голос против) — это один из кандидатов, кого Трамп рассматривает на пост главы ФРС. И как раз сейчас Уоллер стал ярым «голубем»: господин президент, я не такой как все.

Что же касается ставки, то все интрига остается на сентябрь. В июне ФРС прогнозировала два снижения в этом году. Осталось всего 3 решения (сентябрь, октябрь, декабрь). Но никаких сигналов о сентябре не прозвучало.

Более того, на пресс-конференции было ощущение, что ФРС никуда не торопится:
➡️ «Заглядывая вперед, я чувствую, что нас ждет еще многое»
➡️ «Мы в какой-то степени сдерживаем инфляцию цен на товары, не повышая ставки»
➡️ «Следует думать, что это пока еще довольно ранний этап» — о тарифах, и можно ли оценить их эффекты

Последний комментарий особо интересен. Раньше был акцент на неопределенности. Сейчас же прямо сказали, что высокие ставки из-за тарифов. А раз эффект тарифов только на «раннем этапе», значит, и снижение ставок не так уж и близко.

Рынки эти слова считали и засомневались — а будет ли снижение в сентябре?

📎В результате реакция была немного пессимистической. По итогам решения и пресс-конференции:
— доходности UST 10 выросли на 0,03 п.п.,
— S&P 500 снизился на 0,5%,
— золото — на 0,8%,
— доллар окреп на 0,4%.

Пока рынки остались в неведении, чего ждать на ближайшем заседании в сентябре. А потому реакция на новую статистику в ближайшие два месяца будет бурной и волатильной. Как и на все сюрпризы Трампа, от которого не стоит ожидать стабильности. Вполне возможно, что ФРС продолжит ждать большей определенности аж до октября.

Вышла новость о том, что пенсионные накопления россиян могут автоматически перевести в «программу долгосрочных сбережений» (ПДС), которыми оперируют негосударственные пенсионные фонды (НПФ). Там скопилось порядка 2,4 трлн руб. Хлынут ли они все на Мосбиржу?

Гипотетически — могут.
Фактически — есть нюанс…

В чем основная проблема?

Пенсионные деньги — супердлинные деньги, которые операторам нужно распределить так, чтобы покрыть свои расходы на пенсионные выплаты. Это не фонд, который может привлекать капитал по щучьему велению.

Из-за этого всё упирается в регуляторку, по которой НПФ обязаны очень аккуратно инвестировать пенсионную подушку. Однако статистика всё равно не воодушевляет.

Среднее значение распределения пенсионных денег по 37 странам ОЭСР:
◽️Акции — 29,7%
◽️Облигации — 39%
◽️ПИФы — 28,4%

При этом в США, где пенсионные накопления напрямую связаны с фондовым рынком, в акциях фонды держат лишь 35,2% от общего распределения активов + опосредованно через ПИФы, в которых хранится ≈30%. Итого потенциально 50-60% активов сосредоточено в акциях.

А сколько в России? 30%? 20%? Может, хотя бы 15%?

➡️Ответ: около 9%. При том, что инвестиционная декларация позволяет НПФ инвестировать часть денег в акции (некоторые даже могут держать до 40% от своих активов в акциях), на деле немногие решаются.

Действительно, зачем, когда в ОФЗ можно размещать до 100% от всего состава фонда. В итоге в облигациях российские НПФ держат более 60% своих накоплений. Денежный поток от них можно легко прогнозировать — тут чистая математика. Но решают ли эти деньги главную задачу: сохранение покупательской способности в условиях инфляции?

🚩Ответ: нет. Облигации — это не инфляционный инструмент. Лучше всех с этой задачей справляются акции, поскольку бизнес напрямую адаптируется к растущим ценам на рынке. Но риски там соответствующие. И фонды, и регулятор не готовы их брать на себя.

Получится ли увеличить капитализацию российского рынка при помощи этих денег?

Эффект будет заметен, только если большая часть пенсионных накоплений пойдет в рынок. В противном случае выгодоприобретатель в моменте тут только один — эмитент ОФЗ.

🚩На нашем рынке сейчас остро стоит тема отсутствия большого количества институциональных инвесторов. Раньше эту задачу выполняли иностранные фонды, но пока они заблокированы вместе с 30–40 трлн рублей в российских бумагах, что эквивалентно 60–70% free float российского рынка.

От всего вышеперечисленного зависит успешный рост капитализации РФР. Когда эти задачи будут решены? Загадывать сложно.

В декабре 2023 года Хавьер Милей стал президентом Аргентины. Экономика страны находилась в тяжелейшем кризисе. Эксцентричный Милей обещал радикальные реформы, например, закрыть Центральный банк и перейти на доллары. А что получилось в реальности 1,5 года спустя?

Придя к власти, Милей начал жестко экономить, чтобы залатать дыру в бюджете и, наконец, перестать печатать деньги. В числе мер:

➡️сокращение субсидий на энергоносители и транспорт;
➡️увольнение десятков тысяч госслужащих с закрытием целых министерств;
➡️заморозка инфраструктурных инвестиций;
➡️индексация пенсий и зарплат ниже инфляции;
➡️сильное сокращение финансирования науки, образования и культуры.

Меры дали свои положительные результаты с точки зрения финансовой стабильности.

1️⃣Бюджет вышел в профицит. Первый раз за 10 лет. Если в 2023 году был дефицит 5,4%, то уже в 2024 году профицит составил 0,9%. Благодаря этому ЦБ Аргентины смог перейти к сокращению ликвидности, что сдерживало рост цен.

2️⃣Инфляция снизилась. Годовой рост цен на пике достигал 289%, в июле этого года он составил 39,4%. Месячный рост цен всего 1,6%, это 21% в годовом выражении. Колоссальный успех, по меркам Аргентины.

3️⃣Экономика при этом умудряется расти. Годовой прирост в мае был 5,0%. При таком жестком сокращении расходов бюджета это великолепный результат, который явно показывает важность финансовой системы. Без нее в экономике царит хаос. Хоть немного ее привели в норму и получили рост.

Но как можно догадаться, жесткие меры ложатся на плечи аргентинцев.

▪️Жизнь людей, чьи доходы зависят от государства, стала хуже. А ведь это не только чиновники. Это и врачи, и учителя, и ученые, и пенсионеры и так далее.
▪️Зарплаты в реальном выражении снизились в этом году, уровень безработицы вырос до максимума за 4 года.

Вывод для тех, кто ругает наш Центробанк за высокие ставки😉

Аргентина — яркий пример. Чем дольше ничего не делать с высокой инфляцией, тем больнее потом возвращать стабильность. Не бывает в таких случаях мягкой посадки. Намного профессиональнее действовать на опережение высокими ставками и не допускать гиперинфляции в принципе.

А как там с самыми одиозными обещаниями президента Аргентины? А ничего. Одно дело их раздавать, а другое — выполнять.

▪️Обещал закрыть Центробанк. Якобы разгонит всех нахлебников и перейдет на доллары. А как дошло до дела, так использует ЦБ, чтобы создать финансовую стабильность в стране. Как стал президентом, так сразу понял, зачем нужен Центробанк😉

▪️Обещал не брать кредиты у МВФ. Уже взял $20 млрд под 5,6%. Кстати, отличная ставка для Аргентины, на рынке бы никто не дал под такой процент.

▪️Обещал, что за все заплатят богатые. Вышло ровно наоборот. Аргентинский песо укрепился в реальном выражении в рамках политики финансовой стабилизации. Стало очень выгодно тратить за границей, покупать импорт.

Продажи авто выросли на 78% г/г, а продажи Porsche, Audi и BMW выросли более чем вдвое. Число аргентинцев, путешествующих за границу, увеличилось на 64%. Понятно, что путешествуют люди обеспеченные, и Porsche покупают не простой народ. А тем временем бедным порезали социальные расходы из бюджета.

💭Так что легко чесать языком, пока ни за что не отвечаешь. А с ответственностью сразу понимаешь, что и Центробанк не просто так существует, и кредиты МВФ нужны, и заставить платить богатых не так уж и просто😅

А если кто вспомнит про обещания, так и здесь можно найти управу. Милей, который обещал максимум свободы, на деле жестко подавляет свободу СМИ. Преследуют всех, кто критикует президента. Вот вам и либертарианец.

200-220 тыс. рублей в месяц — именно столько готовы сейчас платить сиделкам в Москве.

А вы говорите — нет людей на заводах, в IT… На самом деле настоящий кадровый голод наблюдается в самой важной сфере услуг — социальной: той, которая касается комфорта ваших самых близких людей и вас самих.

💭Я сам столкнулся с тем, что обеспечить должный уход пожилому человеку, который в нем нуждается, в нынешних реалиях практически невозможно. Работать некому. Если три года назад сиделками и помощниками шли те, кто приезжал из Украины и Молдавии, то за последние три года рынок труда лишился этих специалистов. И тут выяснилось, что заменить их особо некем.

Итог? Ловить сиделку — новую или ту, которая до этого ухаживала за кем-то — и пытаться переманить ее высокой зарплатой. Люди буквально выстраиваются в очередь и готовы переплачивать на 30-40%, а то и на 50% больше, чем платили специалисту до этого.

➡️Однако проблема не только в нехватке кадров, но и в недостатке необходимой социальной инфраструктуры. На данный момент в России работает всего 1,7 тыс. домов престарелых, где живут около 300 тыс. человек (напомню, в стране более 41 млн пенсионеров). Официально проживание в госучреждениях стоит от 25 тыс. руб., в частных — от 30 тыс. до 150 тыс. руб. Но дело в том, что свободных мест в них нет — или предлагается ждать, пока они освободятся, а это может занять недели, если не месяцы.

Остается сиделка — и с учетом того, что средняя пенсия в России в этом году составляет порядка 25 тыс. руб., а затраты на уход начинаются от 100 тыс. и заканчиваются порогом в 200-220 (это судя по официальным вакансиям, в реальности цифры могут быть и выше), финансовая нагрузка ложится на плечи родственников. У которых, по прогнозам, средняя зарплата будет около 100 тыс. руб. по итогам 2025 года.

Таким образом, нехватка специалистов, которым можно было бы доверить близких, становится не только социальной проблемой, но и экономической. С учетом демографической ямы, в которую сейчас провалились россияне, проблема будет только обостряться.

Ожидаю снижения ключевой ставки на 2 п.п., до 18%. Это опорное заседание — будет опубликован новый прогноз. Думаю, по ключевой ставке он может быть снижен до 18,8–19,5% в 2025 г. против 19,5–21,5% в текущей версии.

🚩Но рынок уже полностью заложил в цены активов такой сценарий. И даже умеренно-мягкий сигнал инвесторов не впечатлит, все и так ждут продолжения банкета.

Даже есть ощущение легкого перегрева. Отдельные оптимисты уже ожидают снижения ставки сразу до 17%. Думаю, напрасно. Недельное снижение цен едва ли впечатлит ЦБ, который мыслит в терминах устойчивых трендов инфляции. Ряд неприятных «но» (например, рост инфляционных ожиданий) побудит ЦБ вести себя сдержанно. А значит, может произойти и небольшая временная коррекция на рынке, о которой писал вчера.

Если же ставку снизят до 17% или 18% с уверенным мягким сигналом («допускает возможность снижения»), то можем увидеть дальнейший рост облигаций.

Многие сейчас заняли выжидательную позицию. Деньги приготовили, но сильное движение по облигациям уже пропустили, и поэтому ждут коррекции рынка.

На мой взгляд, это ошибка.

◽️Рынок акций находится только в начале восходящего тренда, и неизбежность снижения ставки на него будет действовать благотворно. Но волатильность будет высокой из-за геополитики.

◽️Решение Банка России на рынок сильно не повлияет. Во-первых, ЦБ снизит ключевую ставку не более чем на 200 базисных пунктов. Во-вторых, регулятор расскажет про инфляционные риски, которые все еще остаются высокими.

Как поступить, если вы ждете большой просадки?

Не думаю, что коррекция будет глубокой — максимум 0,5%. Причем большого снижения не стоит ожидать ни на рынке облигаций, ни на рынке акций.

▪️Если вы не успели сесть в поезд с надписью «Облигации», то вы уже упустили примерно половину движения. Вместо того чтобы ждать падений, нужно регулярно, методично покупать бумаги с хорошими купонами.

Сегодня RGBI на одном уровне, но через полгода он будет на 5–7% выше, а через год — уже на 10–15%. Если начать покупки облигаций сейчас, то через год в портфеле скопятся бумаги с доходом 20–40 %. Да, доходность могла быть и 60%, но вы уже опоздали — честно признайтесь себе в этом.

▪️Торопиться покупать акции я не вижу смысла. Их котировки сейчас зависят от динамики мирного процесса, и в ближайшие пару месяцев рынок будет кидать в разные стороны. Он неминуемо отреагирует на падение ставки, но ждать всплеска не очень рационально.

Правильнее выбрать те активы, на которые будет влиять смещение кредитно-денежной политики ЦБ.

Центробанк остужает ожидания

Банк России снизил ключевую ставку на 2 п.п. до 18%. Сигнал оставлен нейтральный. Все в соответствии с нашими ожиданиями, в том числе и прогнозы ЦБ.

Теперь Банк России ждет ставку 18,8–19,6%. Это может означать 15–18% на конец года. То есть регулятор все же признает, что скорее надо продолжать цикл снижения ставки. Но очень осторожно. Поэтому сохранение нынешней ставки до конца года — все еще базовый прогноз. Рынок закладывался на большее.

▪️Нынешнее снижение ставки вполне логично, если посмотреть на прогнозы инфляции: на этот год показатель снизили до 6,0–7,0%.

При этом ЦБ остается осторожным и консервативным. Сигнал остался нейтральным, ненаправленным, то есть без указаний на дальнейшие снижения. Это станет если не холодным, то точно охлаждающим душем для всех, кто ждал мегасмягчения ставки. Банк России вообще не готов говорить о дальнейших шагах смягчения.

Думаю, что замедление деловой и потребительской активности будет продолжаться, рост экономики практически остановится, цены будут расти медленно. А значит, ЦБ все же сможет регулярно смягчать ставку, и мы увидим 15% к концу года. Кстати, еще в начале года многие не верили в наш прогноз 15%, а теперь это уже базовый прогноз ЦБ.

▪️Как отреагировал рынок?

Именно такую реакцию рынка мы и ждали, о чем писали вчера. Индекс Мосбиржи пытается занырнуть ниже 2800 пунктов и теряет порядка 0,7%. Но лучше не реагировать на коррекцию за столь короткий промежуток времени. Дождемся пресс-конференции ЦБ. Наш шеф-редактор будет там: про все важные сигналы оперативно напишем в канале HOTLINE.

Напомню, взгляд на рынок до конца года у нас позитивный.

Сейчас вовсю идет подготовка бюджета на следующий год. Ключевой вопрос — за чей счет будут увеличивать военные расходы. Многие опасались финансирования в долг, для облигаций это было бы болезненно.

❗️Но Минфин, судя по первым «утечкам», не собирается раздувать дефицит бюджета ради военных расходов. Планируется перераспределить 2 трлн руб. из других статей.

Для облигаций — новость отличная:

1️⃣Чем меньше занимают, тем больше они растут в цене.

2️⃣Раз Минфин сможет сохранить планы по уменьшению структурного дефицита даже в условиях роста военных трат, фискальная политика будет сдерживающей. А это значит, что у Банка России будет меньше препятствий для дальнейших снижений ключевой ставки. Соответственно — облигации, опять же, будут расти в цене.

Что будут сокращать?

Льготы и субсидии. Какие именно, пока неизвестно. Думаю, в большей степени это коснется бизнеса, а не населения. Также снова упоминается приватизация как дополнительный источник доходов.

💬Безусловно, сами военные расходы ускоряют рост цен. Они не создают потребительских товаров, услуг или факторов производства. Поэтому наращивание военных расходов приводит к давлению на инфляцию. Но сокращение структурного дефицита — гораздо более мощный фактор. Это буквально показатель того, сколько денег бюджет вливает в совокупный спрос. Если структурный дефицит будут уменьшать, как планировали, дезинфляционные эффекты перевесят.

Какие последствия для экономики?

Для экономики — это новости так себе. Отрицательный фискальный импульс будет тормозить рост ВВП и инфляцию. Но пока это только слова. Настоящие планы мы увидим в бюджете, который опубликуют в сентябре.

Российские СМИ облетели яркие заголовки:
✔️ За последние полгода в два раза больше российских компаний стали планировать сокращение сотрудников.
✔️ Или 11,5% предприятий планируют сокращения.

Все это полуправда, вырванная из контекста. Да, цифра такая действительно существует, взята она из опросов (https://t.me/bitkogan_hotline/21616) ЦБ. Вот только никто не написал, что нанимать сотрудников планируют 24% компаний, а сокращать 12%. Какая же это катастрофа, если нанимают гораздо больше? Это нормальная текучка кадров: кто-то нанимает, кто-то увольняет. Все предприятия разные, с работой всё нормально.

◽️Рост доли предприятий, планирующих сокращения, в 2 раза — тоже грязный трюк. Это проценты, посчитанные от процентов. Полгода назад доля была 6%, а стала 12%. Интересно, а если бы полгода назад была бы 1%, СМИ бы трубили о росте в 12 раз? Всё же изменение процентов лучше писать в процентных пунктах, то есть на 6 п.п. стало больше предприятий, готовых уменьшить штат. Но согласитесь, звучит уже не так.

➡️ А если изучить весь контекст врезки ЦБ, откуда брали информацию, то станет ясно, что дефицит кадров по-прежнему сохранялся в первом полугодии. И в следующем году ситуация лишь постепенно придет в норму.

Что это значит для обычных людей?

С индексацией зарплат будет хуже, чем в последние годы. Повышать зарплату будут на меньшую величину. Особенно скромные планы в торговле, добыче полезных ископаемых, химической промышленности, строительстве и сельском хозяйстве. Отдельные предприятия, у которых ситуация похуже, будут и вовсе отменять индексации и премии. О подобных тенденциях на рынке труда предупреждали в начале года.

В целом людей рабочих специальностей не будут отрывать с руками, как в последние годы. Конкуренция на рынке труда подрастет за счет меньшего найма сотрудников.

Что это значит для инвесторов?

Рынок труда будет менее проинфляционным. У ЦБ будет меньше препятствий для снижения ставки.

Итог. Зарплаты будут расти медленнее, искать работу станет чуть сложнее. Но никаких массовых проблем не будет.

Ожидаю, что в эту пятницу Банк России снизит ключевую ставку сразу на 2 п.п., до 18%. Причин накопилось много.

◽️Кредитование растет слабо. Скорее, выходит рост на 6–8% в 2025 году против прогнозов ЦБ 6–11%.

◽️Экономика быстро замедляется. Если смотреть в зеркало заднего вида, то во 2 квартале получаем умеренный рост по оценкам из отраслевой статистики. Если посмотреть на опережающие индикаторы, то уже по июлю цифры тревожные, растем еле-еле. А в прогнозах на второе полугодие нас и вовсе не ждет ничего хорошего. Если доползем до нижней границы прогноза ЦБ 1,0–2,0%, будет хорошо.

➡️То, что остается за кадром — это прогнозы курса. ЦБ их не публикует, но явно должен это делать для прогнозов по инфляции. И, судя по заявлениям Банка России, он с каждым месяцем все больше и больше верит, что крепкий рубль — это его рук дело, а, точнее, высокой ключевой ставки.

И самое главное — прогноз по инфляции. ЦБ сильно ошибся с ним в первом полугодии. Думаю, его будут снижать до 6,0–7,0% против 7,0–8,0% в текущей версии.

➡️Из препятствий для смягчения ставки — это инфляционные ожидания и рынок труда. По ожиданиям, похоже, история временная из-за коммуналки. По рынку труда сам Банк России отметил, что признаков охлаждения становится все больше. То есть не такие уж и серьезные препятствия.

К тому же, стоит вспомнить, что за последний месяц мы увидели целый парад голубиных заявлений от Банка России. Раз, два, три, четыре.

Итог. Ожидаю уменьшение ставки до 18% и снижение прогнозов по ней. При этом сомнения и консерватизм ЦБ отразятся в нейтральном сигнале.

Один из самых коварных факторов инфляции — это ожидания. Когда народ опасается роста цен, он его сам и запускает: бегут покупать «пока не подорожало», иногда даже в кредит лезут.

Спрос растёт ➡️цены растут ➡️ и вуаля, инфляция.

Вот так люди убеждаются в своих ожиданиях😉

Именно такого замкнутого круга и боятся все центробанки мира. А потому внимательно следят за инфляционными ожиданиями. А у нас они как раз росли в июле.

▪️Инфляционные ожидания бизнеса на ближайшие 3 месяца увеличились до 5,5% в годовом выражении (сезонность устранена) по сравнению с 5,3% месяцем ранее.

▪️Индекс краткосрочных ценовых ожиданий предприятий (баланс ответов: вырастут/снизятся) в июле достиг 18,7 после 18,3 в июне.

▪️Ожидания населения относительно роста цен на год вперед остались неизменными на уровне 13,0%. А это высокий уровень.

▪️Даже макроаналитики не верят, что ЦБ добьется цели по инфляции в следующем году. Ждут ее на уровне 4,7%. А это, на секундочку, на 0,1 п.п. больше, чем в мае.

Словом, ожидания роста цен увеличились почти у всех. А это весьма серьезный фактор для ЦБ, чтобы ставку снижать небольшим шагом на 1 п.п.

Но все же это единственный крупный аргумент, который я вижу. Тем более, это может быть разовая реакция на индексацию коммунальных услуг. В самих ценах никаких значимых вторичных эффектов я не наблюдаю. За последнюю неделю цены снова росли темпами даже ниже цели ЦБ: порядка 1–2%.

В целом, аргументов за более бодрое снижение ставки на 2 п.п. до 18% побольше. И ключевой из них — это прогноз по инфляции. Банку России точно предстоит его снижать, а, значит, и такая высокая ставка не нужна. Можно смягчить. Все же мы говорим о ставке 20%. Это все еще очень жесткая ограничительная мера, даже при повышенных инфляционных ожиданиях.