Сегодня Центробанк, с высокой вероятностью, будет выбирать между снижением ключевой ставки на 0,5 п.п. до 15% и на 1 п.п. до 14,5%.

Необходимость смягчения ставки продиктована снижением инфляции и деловой активности. В обоих случаях ситуация развивается более дезинфляционно, чем прогнозировал регулятор.

▪️Годовая инфляция, скорее, составит 5,6–5,7% г/г по итогам 1-го квартала 2026 года против 6,3% в прогнозе ЦБ.
▪️Также по итогам 1-го квартала 2026 года более вероятно увидеть годовое сокращение ВВП (г/г) против прогноза роста на 1,6% в ожиданиях ЦБ.

Заметьте, что разница с февральским (!) прогнозом огромная, особенно по экономике, над которой навис очень реалистичный риск рецессии. Именно поэтому смягчение ставки сразу на 1 п.п. вполне оправдано.

В то же время неизвестных переменных тоже очень много. Никто не знает, как долго продлится война в Иране и какие будут цены на нефть. Что будет с бюджетным правилом и расходами бюджета, тоже неизвестно. Будут ли снижаться инфляционные ожидания? Где будет новое равновесие рубля?

➡️Когда ничего не ясно, в ЦБ не любят лишний раз делать резкие движения. На этой неделе были заседания ФРС США, Банка Англии, ЕЦБ. Ставки никто не менял, все очень аккуратно и нейтрально комментировали растущие риски для инфляции из-за нефти. Именно из-за неопределенности.

◽️Следующее заседание Банка России пройдет уже через месяц. Срок короткий. Оно будет опорным — на нем будет пересмотрен прогноз. Поэтому назревающее ускорение снижения ставки можно отложить на следующий раз, а пока ограничиться шагом в 0,5 п.п. и умеренно-мягким сигналом.

Такое снижение уже полностью заложено в ожиданиях, реакция рынка будет слабой. Если же ЦБ уменьшит ставку сразу на 1 п.п., увидим рост цен на акции, облигации и ослабление рубля. И хоть сегодняшнее решение ЦБ остается неопределенным, в направлении движения особо сомневаться не приходится.

Легендарная осторожность ЦБ

Банк России снизил ключевую ставку только на 0,5 п.п. до 15%. Ухудшающаяся деловая активность и снижающаяся инфляция не убедили ЦБ ускорить снижение ставки. Почему?

◽️Неопределенность. Банк России не обошел стороной мировой тренд ЦБ и добавил фразу в пресс-релиз «значимо выросла неопределенность со стороны внешних условий». Понятно, что ничего не понятно.

◽️Высокие инфляционные ожидания. Банк России прямо подчеркнул, что они могут препятствовать замедлению инфляции.

В целом решение ожидаемое, и таким же вышел и пресс-релиз. Ключевая фраза в нем: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях».

Это означает, что ЦБ, скорее, думает о дальнейшем снижении, но пока не готов давать более сильных сигналов. Значит, сомнения остаются. Впрочем, это может быть опять осторожность из-за неопределенности.

Что дальше?

Следующее заседание состоится уже 24 апреля. Дезинфляционные тренды никуда не денутся. Деловая активность, к сожалению, и дальше будет сокращаться из-за снижения спроса в гражданских отраслях.

➡️Также к апрельскому заседанию можем получить сообщение Минфина по части расходов и бюджетного правила. Думаю, благодаря росту нефти никто не будет отказываться от нулевого структурного дефицита за счет более постепенного снижения цены отсечения в бюджетном правиле.

Все это будет снижать инфляцию и позволит ЦБ уменьшить ставку в апреле. Думаю, данные и дезинфляционные прогнозы даже позволят увеличить шаг до 1 п.п., то есть ставку снизят до 14%.

За последние 5 дней рубль потерял более 4%:
◽️доллар на Forex уже выше 82 руб.;
◽️юань — чуть выше 12.

Почему падает рубль? Все дело в приостановке бюджетного правила.

◾️Продажи валюты со стороны государства снизились с 16,5 млрд руб. до 4,6 млрд в день.
◾️А на валютный рынок пока поступают слабые нефтегазовые доходы за декабрь и январь от продажи российской нефти по цене около $40 за баррель.

Стоит ли в панике скупать доллары и юани?

Если вам нужна аллокация на валюту, то соответствующие инструменты мы рекомендуем покупать регулярно в любом случае.

Мы считаем, что до конца года рубль может ослабнуть, но в ближайшие месяцы не ждем его обвала. Более того, к апрелю-маю не стоит исключать, что рубль может даже укрепиться. Все-таки до валютного рынка дойдет выручка за март, которая складывается выше.

Что покупать, чтобы защититься от падения рубля?

Замещающие облигации — самый релевантный способ снизить валютный риск портфеля. Например, замещающие облигации ТМК и «Лукойла» дают выше 4% годовых в долларах.

Нефть летит наверх. Ждать ли укрепления рубля?

Цены на нефть в Персидском заливе достигли $150 за баррель. При этом Brent и WTI сейчас отстают от цен на Ближнем Востоке.

Рост котировок в один день никак не меняет прогнозы по рублю. Но если обмен ударами по нефтяной инфраструктуре приведет к эскалации войны в Иране, то стабильно высокие цены на нефть поддержат рубль даже при работающем бюджетном правиле.

➡️В таком случае рубль может укрепиться через 2-3 месяца обратно ниже 80 рублей за доллар.

Если у вас есть вопросы — обращайтесь.

Вчера Минфин подтвердил, что готовится сокращение расходов бюджета. В повестке снижение на 10% по всем статьям, кроме военных и социальных расходов.

Почему сокращают расходы?

✔️Из-за крепкого курса рубля и слабого роста экономики Минфин может не добрать 0,9 трлн рублей до запланированного уровня доходов.
✔️Снижение цены отсечения в бюджетном правиле до гипотетических $50 за баррель означает дополнительное сокращение базовых нефтегазовых доходов на 1,4 трлн.
➡️Итого для сохранения планов по сбалансированному бюджету не хватает около 2,3 трлн рублей.

Насколько могут сократить расходы?

Сокращение может затронуть статьи на сумму 20,2 трлн рублей, а 10% от них — это 2 трлн рублей или 0,9% от ВВП. На практике может быть на меньшую величину. Но в целом порядок цифр примерно совпадает с недостающей величиной доходов, а значит, правительство пока настроено сохранить сбалансированный бюджет и выполнить требования бюджетного правила по части расходов.

Какие последствия?

После слабого роста экономики на 1% в 2025 году можем перейти к стагнации в 2026-м. Хуже будет ситуация в отраслях, зависимых от расходов бюджета, прежде всего в производстве инвестиционных товаров.

Сохранение расходов из-за ужесточения бюджетного правила станет дополнительным дезинфляционным фактором, который позволит Банку России быстрее снижать ключевую ставку.

Выводы для инвесторов?

📎Слабый экономический рост — негатив для акций, поскольку их динамика зависит от финансовых результатов компаний. Более быстрое снижение процентной ставки лишь частично компенсирует этот эффект. В выигрыше от снижения ставки будут облигации с фиксированным купоном.

И конечно, стоит учитывать, что обсуждать сокращение расходов и действительно их сокращать — это не одно и то же.

Если у вас есть вопросы — обращайтесь.

Российская экономика переходит из стадии «замедления» в стадию «спада».

Пик роста пришелся на 2024 год, когда ВВП увеличился на 4,9%. В 2025-м последовало замедление до 1%. В текущем году мы прогнозируем дальнейшее снижение темпов роста до 0,9%, но из-за ужесточения бюджетного правила может быть и еще меньше.

➡️ Это отражается и на финансовых результатах компаний: по итогам 11 месяцев 2025 года они на 5,5% ниже аналогичного периода 2024 года. Прибыли продолжат снижаться и в этом году.

Уверенность компаний тоже пока последовательно ухудшается: индикатор бизнес-климата из мониторинга предприятий ЦБ снизился до минимального значения с октября 2022 года.

Можно подытожить, что стадия «спада» началась с начала 2026 года.

А теперь совмещаем теорию из карточек и российские реалии, чтобы понять тренды 2026 года (при неизменных внешних условиях):
◾️доходности облигаций будут снижаться;
◾️фондовый рынок скорее перейдет к активному росту ближе к концу года;
◾️кредитные спреды будут оставаться широкими, высокодоходные облигации будут нести особенно высокие риски.

Исходя из этих трендов привлекательно выглядят надежные ОФЗ с фиксированным купоном, по которым можно зафиксировать высокую доходность без лишних кредитных рисков, пока рынок акций остается под давлением ухудшающихся финансовых результатов.

Но жизнь куда сложнее, поэтому стоит держать и другие активы на случай реализации рисков. Подробнее разбирали в начале года.

Наверняка вы слышали, что экономика циклична. Так и есть. Даже в самые устойчивые периоды рост сменяется перегревом, затем замедлением и спадом.

◽️Согласно статистике Национального бюро экономических исследований, с 1854 г. в США прошло 34 полных экономических цикла со средней продолжительностью 59 месяцев. Но какой разброс: самый короткий цикл длился 17 месяцев, а самый длинный — 146. Почему так?

На экономические циклы влияет множество факторов. Технологические прорывы, геополитика, природные катаклизмы, изменение цен на сырьевых рынках — всё это может изменить нормальный ход бизнес-цикла.

📎Итак, мы не можем со стопроцентной точностью предсказать продолжительность цикла и его отдельных фаз — слишком много сложнопрогнозируемых факторов на него влияют. Редко когда в экономике все работает «по учебнику». Однако мы можем сориентироваться, в какой фазе цикла находимся сейчас, и по ряду макроиндикаторов сформировать ожидания на будущее — а значит, принять правильное инвестиционное решение.

В карточках мы описали фазы бизнес-циклов в соответствии с подходом института CFA. Что происходит с экономикой в различные фазы цикла и как ведут себя рынки капиталов — читайте и сохраняйте себе на будущее!

Общий уровень налоговой нагрузки в России растет. В 2023 году он составлял 30,9% ВВП. А в 2025 году уже вырос до 34,4% ВВП. Тем не менее, этот показатель остается средним для развитых стран, где он как раз 33–34%.

Насколько еще можно поднять налоги в РФ? Зависит от того, сколько экономика способна «переварить» налогов без потери мотивации работать и инвестировать.

▫️В развитых странах, например, в Швеции, запас прочности выше. Люди зарабатывают существенно больше уровня базового выживания, поэтому государство может изымать значительную долю доходов без риска социальной дестабилизации.

▫️Развивающиеся экономики, включая Россию, более чувствительны к налоговой нагрузке выше: доходы ниже, риски выше, доступ к капиталу ограничен.

➡️Более того, есть переломный уровень выше которого поднимать налоги в стране уже бессмысленно, так как люди и бизнес просто уйдут в тень. Только в современных развитых странах, где налоговые органы работают хорошо, этот переломный уровень ставки очень высок: по разным оценкам около 60–70%.

Вывод?

До предела по налоговым сборам российской экономике еще далеко. Но важно отменить, что бизнес, конечно, ощущает и повышение НДС, и снижения порога для упрощенки, и отмену льготы по страховым взносам.

Но, исходя из ситуации с бюджетом, налоговые сборы будут поднимать. Новые меры могут быть направлены, к примеру, на богатых. Тем более что крупному российскому капиталу, за границей сегодня не очень рады. Государство также имеет возможность поднять налоговую нагрузку на отрасли, где дела идут хорошо — например, на экспортеров золота через налог на сверхприбыль (windfall tax).

Очень много слов было сказано о росте цен из-за повышения НДС с 20% до 22%. Но это не все негативные последствия.

Им посвящен свежий препринт научной работы о влиянии НДС на рынок труда (Hundsdoerfer & Löwe, 2026). Оценка сделана на основе стран ЕС.

Ключевые выводы:

➡️Увеличение НДС на 1 п.п. приводит к снижению средней номинальной заработной платы на 2,8% и сокращению занятости на 1,4%.

➡️Сильнее всего повышение налоговой ставки бьет по людям, занятым в предприятиях с высокой рентабельностью и малых предприятиях.
🚩Кстати, для МСП с нового года еще и снизили порог доходов для упрощенного налогообложения. Так что удар получился двойным.

➡️Также при повышении НДС наиболее сильно пострадала возрастная группа 15–24 лет.

На практике мало кому снизят зарплату в номинальном выражении. Однако из-за НДС индексации будут ниже или их вовсе может не быть, что болезненно при растущих ценах на товары и услуги.

За 2025 год ВВП России вырос всего на 1% после 4,9% в 2024-м. Замедление экономического роста объясняется в первую очередь сдерживанием совокупного спроса со стороны государства с помощью высокой ключевой ставки и сокращения структурного дефицита федерального бюджета. Но этот процесс затронул не все отрасли в равной степени.

Какие отрасли хорошо росли?

Ключевой вклад вносили госуправление (+4,8%), куда в том числе входит и военный сектор, а также обрабатывающая промышленность (+3,9%). Но если заглянуть внутрь промышленного производства, то рост обеспечивает военно-промышленный комплекс. Хотя есть одна яркая история и в гражданском секторе — это фармацевтика (+15,4%).

Но не стоит думать, что растет одна военка. Сектора, ориентированные на потребительский спрос, также себя отлично чувствуют:
✔️гостиницы и общественное питание выросли на 8,9%,
✔️турагентства на 22,8%,
✔️сектор досуга вырос на 2,8%,
✔️розничная торговля на 2,5%.

Чтобы понять, почему так вышло, надо посмотреть на другие способы подсчета ВВП: по доходам и расходам.
➡️В расходах отчетливо прослеживается, что потребление населения выросло на внушительные 3,4%, что сильно больше общего роста экономики.
➡️Это же отражено и в доходах: на 14,7% в номинале выросла совокупная оплата труда наемных работников.

➕Дело в том, что существенная часть военных расходов, включая ВПК, становится оплатой труда и идет в потребление. Более того, спрос военного сектора на труд поддерживает дефицит рабочей силы, что ведет к росту зарплат в смежных секторах экономики.

➕Также росли финансы (+3,8%), что скорее может отражать высокие ставки, сельское хозяйство (+2,3%) и информационный сектор (+2,2%), в котором потенциал роста в целом высокий благодаря инновациям.

➕Был рост и в строительстве (+2,7%), хотя надо понимать, что здесь учитываются все госстройки дорог, коммуникаций и так далее. В жилом секторе всё печальнее. К тому же цифра может в большей степени отражать сдачу объектов, а не строительную активность.

Далее сегодня разберем, кому в российской экономике жилось не так сладко.

За счет кого упал российский ВВП?

Уже упомянули стагнирующую гражданскую промышленность, где отдельно можно отметить сильное сокращение выпуска в автомобильной отрасли на 14,5%, которая тянула за собой и производство резины и пластмассы (-4%). Стагнация промышленности отражается и в сокращении объемов производства в электроэнергетическом секторе на 1,6% и водоснабжении на 3,7%.

➖Производство строительных материалов снизилось на 6,3%. Еще один индикатор проблем отрасли — это сокращение в секторе проектирования на 5,1%.

➖Кстати, можно выделить отдельно операции с недвижимостью, которые сократились на 1%. Но здесь есть статистическая особенность: сюда в ВВП попадают услуги по проживанию в собственном жилище. Если посмотреть за их вычетом, то увидим сокращение отрасли на 8%.

➖Падали объемы производства и в здравохранении (-0,4%), добыче полезных ископаемых (-1,7%), оптовой торговле (-2,7%), торговле авто (-5,4%).

Что нас ждет в 2026?

В целом причин для изменений нет. Государство и дальше будет сдерживать совокупный спрос в экономике, проводя жесткую денежно-кредитную политику. Бюджет тоже будет жестким: структурный дефицит постараются снизить до нуля благодаря росту налогов и скромному расширению расходов. А значит, отрасли, которым было тяжело в 2025 г. столкнутся с теми же проблемами и в 2026 году. Сложней может быть и финансовому сектору, который начнет сталкиваться с более масштабной реализацией кредитный рисков.

Банк России снизил ключевую ставку на 0,5 п.п., до 15,5%. Более того, решение сопроводили умеренно-мягким сигналом, то есть дальнейшее снижение ставки остается в повестке на март—апрель.

И даже пресс-релиз пропитан мягкой тональностью. Много слов о том, что Банк России уверен в дальнейшем снижении инфляции, а история января была временной. Кроме того, даже есть оценка, что устойчивые показатели инфляции не выросли. Видимо, ЦБ получил неопубликованные данные по инфляции, которые выйдут сегодня в 19:00, и они хорошие.

➡️Прогноз по ключевой ставки символически ужесточен в 2027 году до 8–9% против 7,5–8,5% ранее.
➡️В текущем году лишь сузили диапазон прогноза до 13,5–14,5% против 13,0–15,0% ранее. То есть ЦБ считает, что все идет по плану.

Есть один неприятный нюанс: годовая инфляция 4% в этот план не входит. Банк России снова готов мирится с ее временным повышением (4,5-5,5% в этом году), как и с высокими инфляционными ожиданиями.

Как реагирует рынок?

↗️Индекс Мосбиржи реагирует ростом чуть менее 1%. Как обычно это и бывает, наиболее чувствительно растут компании с высокой долговой нагрузкой.

После столь мягкого решения облигации начнут цикл роста, который может продлиться несколько недель.

Что дальше?

На следующем заседании в марте нас, вероятно, ждет еще одно снижение ставки. Данные за январь—февраль должны быть дезинфляционными, препятствий возникнуть не должно. А ЦБ, как мы видим сегодня, готов продолжать смягчать ставку.

Эльвира Сахипзадовна очень коротко ответила (https://t.me/bitkogan_hotline/24324) на наш вопрос о рисках исчерпания ликвидных активов в ФНБ — такого в базовом сценарии не ожидается.

Понимаем, тоже думаем, что полностью не закончатся. Но риск все же есть, и он существенный. И, к сожалению, ориентиров от ЦБ не получили, что будет при его реализации. Почему?

▪️Потому что вопрос этот очень болезненный, на что и указывает сухой и короткий ответ. Если сценарий начнет реализовываться, между ЦБ и правительством состоится тяжелая дискуссия. Предметом ее станут такие вопросы, как:

➡️Где брать деньги?
➡️Как финансировать бюджет при выпадающих нефтегазовых доходах?
➡️Насколько сильно стоит резать расходы?

От ответов на эти вопросы будет зависеть и реакция ЦБ. Но решения, в любом случае, будут непростые. Остается надеяться на улучшение внешних условий или на то, что базовый прогноз сбудется, и мы пройдем по краю исчерпания ликвидных резервов.

Главный вопрос дня на российском рынке. Неделю назад примерно три четверти аналитиков ждали неизменную ставку. Но на этой неделе вышли данные по снижению ценовых ожиданий бизнеса, замедлению деловой активности и низкой недельной инфляции (2,8% SAAR, по нашей оценке), так что количество оптимистов могло и подрасти. Ставки денежного рынка скорее склонились к снижению, но полностью в ценах его нет.

Аргументов хватает за обе позиции.

▪️Статистика одновременно сигнализирует о сильном экономическом росте в 4кв25 и слабой деловой активности в начале года.

▪️Инфляционные ожидания можно интерпретировать как очень высокие, а можно радоваться тому, что они не выросли сильнее из-за НДС.

▪️Бюджет можно воспринимать как дезинфинфляционный на уровне плана, так и в качестве источника серьезного риска, если цены на российскую нефть останутся неизменными.

И неопределенности хоть отбавляй, потому что полных данных о январе по-прежнему нет. А значит, нельзя уверенно сказать, остались ли вторичные эффекты от повышения НДС.

➡️В условиях неопределенности Центробанк обычно предпочитает консервативно не делать лишних движений. У Банка России ситуация еще более деликатная, так как годовая инфляция уже очень давно выше цели. Ценовой стабильности не удалось добиться даже в терминах месячных устойчивых трендов: они оставались в диапазоне 4–6% в 3–4кв25.

Бизнес закладывает общий рост цен на 9,3% в текущем году, то есть сложно будет добиться низкой инфляции при таких инфляционных ожиданиях. Поэтому, думаю, что Банк России скорее сохранит ключевую ставку неизменной.

Как отреагирует рынок?

➡️Сохранение ставки станет небольшим негативным событием и для акций, и для облигаций, особенно компаний с высокой долговой нагрузкой. Конечно же, снижение ставки, напротив, приведет к росту активов.

Также Банк России обновит свой прогноз, в том числе по ключевой ставке. Для этого года ожидаю неизменный диапазон 13–15%, для 2027 г. жду повышения прогноза с текущих 7,5–8,5% до 8–10%. Ужесточение прогнозов — это тоже негативный сигнал для рынков.

➡️Ну и, наконец, не стоит ждать сигналов о дальнейшем смягчении ставки ни при каком решении, так как в условии неопределенности ЦБ не может позволить себе никаких обещаний.

И если конкретно сегодняшнее решение остается крайне неопределенным, то в целом направление политики гораздо понятнее: она будет оставаться жесткой, никакого быстрого смягчения на сегодняшний день не планируется.

Фондовый рынок тесно связан с динамикой экономики. Рост ВВП означает рост корпоративных прибылей, дивидендов и, в итоге, доходов для инвесторов. Поэтому выбор стран с устойчивым экономическим ростом – уже половина успеха в инвестициях.

Поэтому предлагаю взять длинный горизонт пяти лет и посмотреть прогнозы МВФ. Что бросается в глаза?

1️⃣Развивающиеся экономики растут быстрее развитых. Оно и не удивительно. Заимствование технологий, институтов и управленческих практик обходится дешевле и происходит быстрее, чем их создание с нуля. Поэтому не стоит удивляться, что Китай растет быстрее США. Правда и риски инвестиций в таких странах выше.

2️⃣Среди стран с темпами роста выше среднего заметно выделяются те, кто делает ставку на привлечение иностранных инвестиций. Причем этот механизм работает не только для бедных стран вроде Индии, но и для весьма богатых эмиратов.

О последних знаю не понаслышке, сам веду там бизнес и вижу, как экономика меняется на глазах. ОАЭ особенно эффективно используют волну релокации капитала и предпринимателей, которые бегут от ужесточения регулирования и роста налогов во многих странах. Для бизнеса Эмираты, как ни странно, становятся местом свободы, что напрямую поддерживает инвестиции и рост.

В этом же ряду приятно отметить успехи Узбекистана, которые в последнее время и инвестиции привлекает, и реформы по либерализации удачно проводит.

3️⃣Среди развитых стран можно выделить США, которые растут выше среднего и всех остальных. Как ни крути, но именно там создается большинство инноваций, и там же они находят воплощение в реальной экономике. За примерами далеко ходить не нужно. Основной бум в сфере искусственного интеллекта приходится именно на американские компании.

4️⃣Россия, к сожалению, по прогнозам МВФ, относится к аутсайдерам. Это связано со слабым развитием (https://t.me/bitkogan/25837) инклюзивных институтов, неэффективной промышленной политикой (https://t.me/bitkogan/27063), высокой вероятностью сохранения санкций и значительной долей военных расходов. Дополнительными вызовами станут возврат к устойчиво низкой инфляции (ценой высоких ставок и замедления роста), стабилизация бюджетной системы (через повышение налогов), а также трансформация военного сектора, которая в моменте будет сдерживать экономику.

При этом опыт стран со схожими экономиками (Казахстан, Турция, Польша, Бразилия) показывает, что наш потенциал существенно выше текущих прогнозов.

«Евгений Борисович, Вы писали, что к концу года инфляция может достичь 5,5–6,0%. Я сравнил свои чеки за январь и декабрь — корзина почти та же, а рост цен заметно выше. Почему?». Такой вопрос получил от подписчика.

Сразу скажу: намеренно вас никто не обманывает.

➡️Росстат рассчитывает инфляцию на основе ограниченного набора товаров. Мы же с вами судим о росте цен по собственным расходам и ощущениям от уровня жизни.

Отвечу на еще один частый вопрос: как повышение ключевой ставки помогает снизить инфляцию в целом?

Механизм в теории такой. Ставка растет. ➡️ Меньше берется кредитов, больше денег население кладет в банки под процент. ➡️Снижается спрос на товары и услуги. ➡️ Снижается инфляция.

У многих эта схема вызывает недоверие. Ведь в реальности мы не перестанем есть, пить или заправлять машины только потому, что кредиты стали дороже.

Но на деле этого и не надо. Центральный банк повышает ставку не для того, чтобы «сбить» цены на конкретные товары. Его цель — сдержать ускорение инфляции во всей экономике.

◾️С повышением ставки кредиты для бизнеса и населения становятся менее доступными. В итоге люди в среднем меньше тратят, а проекты откладываются, и экономика начинает остывать. Плюс, когда спрос не давит на предложение, стабилизируется и инфляция.

◾️Кроме того, жесткая монетарная политика помогает снизить инфляционные ожидания, а это уже помогает сдержать рост цен. Ведь высокие инфляционные ожидания разгоняют инфляцию: одни, например, повышают стоимость товаров, другие просят больше зарплату. Жесткая позиция регулятора должна сдерживать этот процесс.

◾️Наконец, высокая ставка поддерживает рубль. Рублевые активы становятся привлекательнее, приток капитала усиливается, курс укрепляется. А крепкая нацвалюта — это более дешевый импорт.

Получится ли у регулятора достичь цели в этом году?

Мы ждем инфляцию в районе 4,8–5,2% — снова выше цели в 4% из-за роста налогов и тарифов. То есть польза от высокой ставки есть, еще бы новые шоки не мешали…

Оперативные данные зафиксировали очень сильный рост цен в РФ. С 1 по 12 января он составил 1,26%. Да, у нас за весь год цель Банка России 4%, а здесь 1,26% за 12 дней! Грубо говоря, цель на треть уже достигнута.

Причина в повышении НДС и коммунальных тарифов, но рост все равно оказался выше даже пессимистичных прогнозов. Так, ЦБ ожидал эффект от НДС на уровне 0,8 п.п. Еще до 0,1 п.п. дает индексация коммунальных услуг. Оставшаяся разница отчасти объясняется сильным подорожанием овощей, то есть временным фактором.

При этом важно понимать, что эффект от НДС может быть отражен еще не полностью. Часть предприятий могла отложить повышение цен на ближайшие недели, вместо праздников.

❗️А самое главное — повышается риск реализации вторичных эффектов. Если цены сильно растут, то и предприятия, и население будут ожидать дальнейшего роста цен. Вести себя будут соответственно: покупать, пока не подорожало, брать больше кредитов, меньше сберегать. Это именно то, чего боится ЦБ.

Насколько все плохо, узнаем, когда поступит больше данных. Особенно важны будут данные по инфляционным ожиданиям. А пока снижение ключевой ставки в феврале выглядит маловероятным. Тем не менее и НДС, и коммуналка, и овощи — это временные истории, поэтому ждать повышения ставки тоже не стоит.

➡️ В ближайшие дни облигации с фиксированным купоном будут снижаться в цене. Но это не меняет нашей стратегии на год. Комбинация из жесткой фискальной и денежно-кредитной политики позволит снизить инфляцию, а значит, и ставку довести смогут до 12% на конец года, что принесет держателям облигаций хороший доход.

Если есть вопросы — обращайтесь.

Новый год принесет нам изменения макроэкономических трендов. Инвестору просто необходимо их понимать. Давайте без лишних эмоций пройдемся по ключевым ориентирам.

1️⃣Мы ожидаем, что российская экономика вырастет на 0,8-1% в 2026 году. С нами остаются дестимулирующие госполитики, включая и высокие ставки, и повышение налогов. Санкции тоже с нами.
К слову, даже Минэк ждет рост только на 1,3%, консенсус аналитиков: 1,1%.

2️⃣Инфляцию ждем в районе 4,8-5,2% по итогам года. В базовом сценарии жесткая денежно-кредитная политика добьется снижения ценового давления. Но если добавить повышение налогов и тарифов, то получится снова выше цели 4%.
Консенсус аналитиков: 5,1%.

3️⃣Полагаем, что ключевая ставка составит 13,8% в среднем по году, и 12% в декабре. Ее более быстрому снижению будут препятствовать высокие инфляционные ожидания.
Консенсус ждет среднюю ставку 14,1%.

4️⃣Курс рубля против доллара по нашему прогнозу составит 88,2 в среднем по году. Из-за его текущего крепкого уровня, ужесточения санкций и снижения продаж валюты от ЦБ в рубль никто не верит.
Консенсус ждет 90,3; бюджет запланирован исходя из курса 92,2.

➡️Общая картина по российской экономике ожидается такая: слабый рост, высокая реальная ставка, ослабление рубля и повышенная инфляция. Весьма мрачные прогнозы. Если же увидим мирное соглашение хотя бы в первом полугодии, тренды, конечно, будут веселее.

Разбираем три ключевых тренда, которые задали тон в российской экономике.

1️⃣Крепкий, крепчайший рубль. Курс доллара в среднем составил 83,7 рубля. Напомню, мы ждали 103, консенсус аналитиков — 102. Очень далеко от реальности.

Если сравнить курс в декабре этого года и прошлого, то рубль на 23,5% крепче по отношению к доллару и только на 14,8% крепче по отношению к евро.

➡️Мы привыкли мерить рубль относительно «стабильной» американской валюты. Только в этом году около 1/3 динамики доллар/рубль — это ослабление доллара, 2/3 — укрепление рубля. Тарифы Трампа не прошли бесследно.

➡️Также мы недооценили, что даже в условиях санкций высокие процентные ставки способны значимо влиять на потоки капитала. Российские инвесторы предпочитали оставлять капитал дома.

➡️Но самое интересное — в этом году мы отмечали и приток реального иностранного капитала. Напомню, еще год назад доходность по российским замещающим облигациям в долларах превышала 12%, что отражало серьезные проблемы с доступом к международным рынкам. Сегодня же мы имеем 7%, что показывает и адаптацию финансовой системы к санкциям, и приток капитала.

Стоит ли ждать повторения рекордов?

Рубль и так, по историческим меркам, очень крепок, пространства для дальнейшего укрепления мало. Впрочем, текущий год нам ярко показал: курс всегда сложно прогнозировать. Без всяких сомнений, в случае мира волатильность в рубле будет высокой. Поэтому лучше диверсифицировать свои активы, чтобы защитить их от валютных рисков.

2️⃣Слабый рост экономики. По итогам трех кварталов пока имеем снижение ВВП на 0,3%. Последний квартал должен быть получше, так что можем выйти в плюс на 0,3–0,5%. Мы в инвестиционной стратегии год назад прогнозировали 0,6%.

Причины — жесткие фискальная, денежно-кредитная, макропруденциальная политики, отток факторов производства в военный сектор, санкции, крепкий рубль. Все, кроме рубля, было известно в начале года, потому и прогноз оказался точен.

Спойлер: причин для радикального улучшения в следующем году маловато.

3️⃣Высокая ключевая ставка. По итогам года имеем 16% против наших ожиданий 15% в начале года. Никто, собственно, и не говорил, что борьба с инфляцией будет простой в текущих условиях. Потому и в следующем году не стоит ждать быстрых побед.

Отдельно хочется зафиксировать, что жизнь с двузначной ставкой стала для нас тяжелой обыденностью.

Если есть вопросы — обращайтесь.

Все привыкли обсуждать госдолг США, Японии, Франции и Италии, взвешивая риски дефолта. Но на сцену врывается Китай.

Госдолг Поднебесной вырос с 41% в 2015 году до 96% в 2025-м.

➡️ Причины — огромные траты на сдерживание ковида, технологическое соперничество и торговые войны с США, лопнувший пузырь на рынке недвижимости. Все причины, кроме ковида все еще актуальны, а потому дефицит бюджета составляет колоссальные 8,6% от ВВП, и снижать его не собираются.

▪️А на деле все еще хуже, если учесть скрытый долг местных бюджетов. Они активно занимали не напрямую, а через инвестиционные компании. А уже эти компании выпускали муниципальные облигации, деньги от которых инвестировали в местную инфраструктуру. А затем эти обязательства гасились за счет продажи госземли под застройку.

Такая схема получила название «механизм финансирования местных органов власти» (LGFV). Несложно догадаться, что из-за кризиса на рынке недвижимости LGFV больше не работает. Долгов много, а доходов от стройки больше нет. Государство уже начало брать на себя эти обязательства, чтобы избежать финансового кризиса и банкротства малых банков.

🔎И если учесть долги по LGFV (а учесть их все сложно, не просто так их называют «скрытыми долгами»), то госдолг Китая уже превысил 125% от ВВП. То есть он догнал по размеру американский госдолг. Поэтому при долгосрочных инвестициях стоит учитывать, что вероятность долгового кризиса в Китае отнюдь не меньше, чем в США. Так что не исключаю в будущем прилета черного лебедя с Востока.

Банк России снизил ключевую ставку лишь на 0,5 п.п. Одна из причин осторожности — быстрый рост корпоративного кредитования.

Если убрать сезонность, долги компаний растут на 1,2% в месяц во втором полугодии. В годовом выражении это 15%, что заметно выше желаемых для ЦБ 10%. Такой рост поддерживает номинальный спрос и легко перекладывается в инфляцию.

▪️Казалось бы, решение выглядит просто: повышаешь ставку, и спрос на кредиты снижается.

Но сегодня для многих предприятий заемные средства — это способ выживания. Компании берут кредиты и выпускают облигации, чтобы перекредитовать старые обязательства. Нередко объем заимствований приходится увеличивать просто для того, чтобы покрыть выросшие процентные платежи.

➡️ В такой ситуации чувствительность к уровню ставок неизбежно снижается. Высокие они или очень высокие, а занимать все равно приходится.

Именно поэтому ставки будут оставаться высокими до тех пор, пока экономическая активность заметно не замедлится. Кредит компаний станет меньше, когда занимать будет не на что. А значит, нас ждет еще один год с высокими ставками и кредитными рисками, а также слабым ростом экономики.

💬Все потому, что старая парадигма перестала работать. Раньше государство старалось тратить столько же, сколько зарабатывает, если не считать процентов по долгам. Такой бюджет называют первично сбалансированным. Долг при этом не снижался, но и не рос, а экономика постепенно увеличивалась. В итоге долг становился менее заметным на фоне растущего ВВП. Это работает при одном условии: экономика должна расти быстрее, чем долг с учетом процентов по нему.

После 2022 года ситуация с долгом ухудшилась:

◽️Россия фактически лишилась доступа к международным финансовым рынкам, где заимствования были дешевле. В результате реальная долгосрочная процентная ставка, то есть ставка за вычетом инфляции, заметно выросла. По оценкам Банка России, теперь она составляет 4% против 1,5% ранее. Другими словами, заемные деньги в России теперь будут стоить 4% + инфляция, если мы говорим о средних значениях по прогнозу до 2042 года.

◽️При этом с 2014 года экономика росла в среднем всего на 1,4% в год, а в последние годы условия для роста, скорее, ухудшились.

В итоге долг растет быстрее экономики. Это означает, что все большая часть бюджета будет уходить не на развитие, а на обслуживание старых долгов.

Что делать?

◾️Первый вариант. Не наращивать долги по таким высоким ставкам.

Нужно перейти к устойчивому первичному профициту бюджета в 2,5%, чтобы компенсировать высокие проценты по долгу. Экономику это будет сдерживать только в момент перехода к профициту. Само поддержание профицита не будет тормозить экономику. А население и бизнес не будут конкурировать с государством за кредит.

◾️Второй вариант. Добиться стабильно низких процентных ставок, как раньше.

Для этого необходимо восстановление доступа к международным рынкам капитала, снятие санкционных ограничений и формирование устойчивого доверия к экономической политике, включая стабильное удержание инфляции на цели. Пока эти условия не выполнены, прежние правила бюджетной устойчивости работать не будут.

Но вопрос для правительства может стоять сложнее. Президент на днях четко сказал, что российская экономика должна расти темпами более высокими, чем мировая экономика. То есть речь о темпах роста свыше 3%. Для этого уже разработан план структурных изменений, который, конечно, требует финансирования. А значит, пока придется мириться с ростом долговой нагрузки и дефицита бюджета.